Теоретически, акции должны обеспечивать больший доход, чем безопасные инвестиции, такие как казначейские облигации. Разница называется премией за риск по акциям, и это та избыточная прибыль, которую вы можете ожидать от всего рынка выше безрисковой прибыли. Эксперты активно обсуждают метод расчета премии за акцию и, конечно же, полученный ответ. Мы рассмотрим эти методы, в частности популярную модель предложения, и споры вокруг оценок премий за акции.
Почему это имеет значение?
Эмиссионная премия помогает установить ожидания доходности портфеля и определить политику распределения активов. Например, более высокая премия подразумевает, что вы инвестируете большую долю своего портфеля в акции. Кроме того, ценообразование на капитальные активы связано с ожидаемой доходностью акции к премии за акцию: акции, которые более рискованны, чем рынок, - измеряемая их бета-версией - должны предлагать избыточную доходность выше премии за акции.
Большие ожидания
По сравнению с облигациями мы ожидаем дополнительную прибыль от акций из-за следующих рисков:
- Дивиденды могут колебаться, в отличие от предсказуемых выплат по купону облигаций. Когда речь идет о корпоративных доходах, у держателей облигаций есть предварительное требование, в то время как у держателей обыкновенных акций остаточное требование. Доходы от акций, как правило, более волатильны (хотя это менее верно, чем дольше период владения).).
И история подтверждает теорию. Если вы готовы рассмотреть возможность проведения периодов продолжительностью не менее 10 или 15 лет, акции США превзошли казначейские обязательства за любой такой интервал за последние 200 с лишним лет.
Но история - это одно, а то, что мы действительно хотим знать, - это завтрашняя эмиссия акций. В частности, сколько дополнительных сверх безопасных инвестиций мы можем ожидать для фондового рынка в будущем?
Академические исследования, как правило, позволяют получить более низкую оценку премии за риск по акциям - около 2–3% или даже ниже. Позже мы объясним, почему это всегда заключение академического исследования, в то время как управляющие деньгами часто указывают на недавнюю историю и получают более высокие оценки премий.
Получение в Премиум
Вот четыре способа оценки будущей премии за риск:
Какой диапазон результатов! Опросы общественного мнения, естественно, дают оптимистичные оценки, равно как и экстраполяции недавних рыночных доходов. Но экстраполяция - это опасное дело. Во-первых, это зависит от выбранного временного горизонта, а во-вторых, мы не можем знать, что история повторится. Профессор Уильям Гетцманн из Йельского университета предупредил: «В конце концов, история - это серия случайностей; существование временного ряда с 1926 года само по себе может быть случайностью». Например, одна общепринятая историческая авария касается аномально низкой долгосрочной доходности держателей облигаций, которая началась сразу после Второй мировой войны (и впоследствии низкая доходность облигаций увеличила наблюдаемую премию за капитал); доходность облигаций была низкой отчасти потому, что покупатели облигаций в 1940-х и 1950-х годах - неправильное понимание государственной денежно-кредитной политики - явно не предвидели инфляцию.
Построение модели со стороны предложения
Давайте рассмотрим наиболее популярный подход, который заключается в построении модели на стороне предложения. Есть три шага:
- Оцените ожидаемую общую доходность акций. Оцените ожидаемую безрисковую доходность (облигация). Найдите разницу: ожидаемая доходность акций за вычетом безрисковой доходности равна премии за риск по акциям.
Мы сделаем это простым и обойдем несколько технических проблем. В частности, мы смотрим на ожидаемые доходы, которые являются долгосрочными, реальными, сложными и без учета налогов. Под «долгосрочным» мы подразумеваем что-то около 10 лет, поскольку короткие горизонты ставят вопросы о сроках рынка. (То есть понятно, что в краткосрочной перспективе рынки будут переоценены или недооценены.)
Под «реальным» мы подразумеваем чистую инфляцию. Даже если мы оценим доходность акций и облигаций в номинальном выражении, инфляция все равно выпадет из вычитания. И под «сложным» мы подразумеваем игнорирование древнего вопроса о том, следует ли рассчитывать прогнозируемые доходы как арифметические или геометрические (взвешенные по времени) средние.
Наконец, хотя удобно обращаться к декларациям до налогообложения, как и практически ко всем академическим исследованиям, индивидуальные инвесторы должны заботиться о декларациях после налогообложения. Налоги имеют значение. Допустим, безрисковая ставка составляет 3%, а ожидаемая премия по акциям составляет 4%. Поэтому мы ожидаем, что доходность капитала составит 7%. Скажем, мы зарабатываем безрисковую ставку полностью в купонах по облигациям, облагаемых по ставке обычного подоходного налога 35%, тогда как акции могут быть полностью отложены до ставки прироста капитала 15% (то есть без дивидендов). В этом случае картина после уплаты налогов заставляет акции выглядеть еще лучше.
Шаг первый: оценка ожидаемой общей прибыли на акции
Дивидендный подход
Два ведущих подхода со стороны предложения начинаются либо с дивидендов, либо с доходов. Подход, основанный на дивидендах, говорит, что доходы являются функцией дивидендов и их будущего роста. Рассмотрим пример с одной акцией, которая сегодня оценивается в 100 долларов, выплачивая постоянную дивидендную доходность в 3% (дивиденд на акцию, деленный на цену акции), но для которой мы также ожидаем, что дивиденды - в долларовом выражении - вырастут на 5% на акцию. год.
В этом примере вы можете видеть, что, если мы увеличиваем дивиденды на 5% в год и настаиваем на постоянной дивидендной доходности, цена акций также должна расти на 5% в год. Ключевое предположение заключается в том, что цена акции устанавливается как кратное дивидендов. Если вам нравится думать с точки зрения коэффициентов P / E, это эквивалентно предположению, что рост прибыли на 5% и фиксированный коэффициент P / E должны подталкивать цену акций на 5% в год. По истечении пяти лет наша дивидендная доходность в 3%, естественно, дает нам 3% -ную прибыль ($ 19, 14, если дивиденды реинвестируются). А рост дивидендов подтолкнул цену акций до $ 127, 63, что дает нам дополнительную прибыль в 5%. Вместе мы получаем общий доход 8%.
В этом и заключается идея дивидендного подхода: дивидендная доходность (%) плюс ожидаемый рост дивидендов (%) равна ожидаемому общему доходу (%). В формальных терминах это просто доработка модели роста Гордона, которая говорит, что справедливая цена акции (P) является функцией дивиденда на акцию (D), роста дивиденда (g) и требуемая или ожидаемая доходность (k):
Доходный подход
Другой подход касается отношения цены к прибыли (P / E) и его обратной величины: доходности (прибыль на акцию ÷ цена акций). Идея заключается в том, что ожидаемая долгосрочная реальная доходность рынка равна текущей доходности. Например, если в конце года P / E для S & P 500 было почти 25, эта теория говорит, что ожидаемая доходность равна доходности 4% (1 ÷ 25 = 4%). Если это кажется низким, помните, что это реальное возвращение. Добавьте уровень инфляции, чтобы получить номинальный доход.
Вот математика, которая дает вам подход, основанный на доходах:
Принимая во внимание, что подход, основанный на дивидендах, явно добавляет фактор роста, рост подразумевается в модели доходов. Предполагается, что мультипликатор P / E уже определяет дальнейший рост. Например, если компания имеет доход в 4%, но не выплачивает дивиденды, то модель предполагает, что прибыль прибыльно реинвестируется на уровне 4%.
Даже эксперты здесь не согласны. Некоторые «улучшают» модель прибыли, полагая, что при более высоких коэффициентах P / E компании могут использовать дорогостоящий капитал для постепенного увеличения прибыли. Арнотт и Бернштейн - авторы, возможно, окончательного исследования - предпочитают дивидендный подход именно по противоположной причине. Они показывают, что по мере роста компаний нераспределенная прибыль, которую они часто предпочитают реинвестировать, приводит только к низкому доходу. Другими словами, нераспределенная прибыль должна была быть распределена как дивиденды.
Обращаться осторожно
Давайте помнить, что премия за акцию относится к долгосрочной оценке всего рынка публично торгуемых акций. Некоторые исследования предупреждают, что в будущем следует ожидать довольно консервативной премии.
Существуют две причины, по которым академические исследования, независимо от того, когда они проводятся, обязательно приводят к низким премиям за риск по акциям.
Во-первых, они предполагают, что рынок оценен правильно. И в подходе, основанном на дивидендах, и в подходе, основанном на доходах, дивидендная доходность и доходная прибыль имеют взаимные коэффициенты оценки:
Обе модели предполагают, что мультипликаторы оценки - цена / дивиденд и отношение P / E - верны в настоящее время и не изменятся в будущем. Это понятно, для чего еще эти модели могут делать? Общеизвестно, что трудно прогнозировать расширение или сокращение рыночной оценки. Модель прибыли может прогнозировать 4% на основе отношения P / E к 25. А прибыль может вырасти на 4%, но если мультипликатор P / E увеличится, скажем, до 30 в следующем году, тогда общий рыночный доход будет 25%, где однократное расширение дает 20% (30/25 -1 = + 20%).
Вторая причина, по которой низкие премии на акции имеют тенденцию характеризовать академические оценки, состоит в том, что общий рост рынка ограничен в долгосрочной перспективе. Вы помните, что у нас есть фактор роста дивидендов в дивидендном подходе. Академические исследования предполагают, что рост дивидендов для всего рынка - и, в этом отношении, прибыли или роста EPS - не может превышать общий рост экономики в долгосрочной перспективе. Если экономика - измеряемая валовым внутренним продуктом (ВВП) или национальным доходом - растет на 4%, то исследования предполагают, что рынки не могут в совокупности опередить этот темп роста. Поэтому, если вы исходите из предположения о том, что текущая оценка рынка является приблизительно правильной, и вы устанавливаете рост экономики в качестве предела для долгосрочного роста дивидендов (или роста прибыли или прибыли на акцию), реальная премия на акции составит 4% или 5 % почти невозможно превзойти.
Суть
Теперь, когда мы изучили модели премии за риск и их проблемы, пришло время взглянуть на них с фактическими данными. Первый шаг - найти разумный диапазон ожидаемой доходности акций. Второй шаг - вычитать безрисковую норму прибыли, а третий - попытаться получить разумную премию за риск по акциям.
Для получения дополнительной информации см. Расчет премии за риск по акциям.
