Что такое долговое обязательство с постоянной долей?
Долговые обязательства с постоянной долей (CPDO) представляют собой невероятно сложные долговые ценные бумаги, которые обещают инвесторам высокую доходность нежелательных облигаций с низким риском дефолта по облигациям инвестиционного уровня. CPDO делают это, подвергая воздействию основных отслеживаемых ими кредитных индексов, таких как код Thomson Reuters Eikon (iTraxx) или индекс кредитных дефолтных свопов (CDX). Поскольку данный индекс сбрасывает или добавляет облигации в зависимости от кредитоспособности, менеджер CPDO ограничит риск дефолта путем обновления их подверженности, отсюда и термин «постоянная пропорция». Но стратегия оставляет долговые обязательства с постоянной долей в высокой степени подверженными волатильности спреда и риску катастрофических потерь.
Понимание долгового обязательства с постоянной долей (CPDO)
Долговые обязательства с постоянной долей были изобретены в 2006 году голландским банком ABN AMRO. Банк, который стремился создать инструмент с высокой процентной ставкой, привязан к облигациям с самыми исключительными долговыми рейтингами против дефолта. В период исторически низких ставок облигаций такая стратегия была привлекательной для менеджеров пенсионных фондов, которые стремились получить более высокую доходность, но не имели права инвестировать в рискованные ненужные облигации.
CPDO аналогичны синтетическим долговым обязательствам с обеспечением, поскольку они представляют собой «корзину», содержащую не фактические облигации, а кредитные дефолтные свопы с облигациями. Эти свопы синтетически переводят прибыль от облигаций инвестору. Но в отличие от синтетических обеспеченных долговых обязательств (CDO), долговые обязательства с постоянной долей пролонгируются каждые шесть месяцев. Оборот происходит от покупки деривативов по старому индексу облигаций и продажи деривативов по новому индексу. Постоянно покупая и продавая деривативы по базовому индексу, менеджер CPDO сможет настраивать объем используемого им рычага, пытаясь получить дополнительную прибыль от разбросов цен индекса. Это арбитраж индексов облигаций.
Однако в основе этой стратегии лежит ставка Мартингейл с двойным или нулевым коэффициентом, которая математически опровергнута. Мартингейл - это азартная игра 18-го века, в которой игрок с удвоенной ставкой монеты удваивает свою ставку, полагая, что возможный выигрыш при подборе монеты вернет ему все потери плюс его первоначальную ставку. Среди прочих ограничений стратегия Мартингейла работает только в том случае, если у игрока, заключившего пари, неограниченные средства, чего никогда не бывает в реальном мире.
Ограничения CPDO
Первые CPDO оказались под пристальным вниманием после того, как Moody's и Standard and Poor's (S & P) оценили их как инвестиции AAA. Агентства отметили, что стратегия перехода на базовые индексы AAA снизит риск дефолта. Но критики сосредоточились на риске волатильности распространения, присущей стратегии. В типичные времена этот риск был возможно небольшим, поскольку спрэды облигаций инвестиционного уровня имеют тенденцию возвращаться к среднему значению. В этом смысле стратегия броска монеты может сработать. Но спреды по облигациям исторически стохастичны, а это означает, что их трудно, если невозможно, предсказать, и на самом деле, очень немногие менеджеры предсказали кредитный кризис конца 2008 года, который привел к краху многих CPDO.
Первый дефолт CPDO произошел в ноябре 2007 года в фонде, управляемом UBS. Это была канарейка на угольной шахте, так как спрэды по облигациям начали расти в преддверии краха рынка 2008 года. По мере того, как все больше средств начали сокращаться, рейтинговые агентства Moody's и S & P попали под усиленный контроль за присвоением рейтингов AAA CPDO. По мере того, как их доверие ухудшалось, Moody's обнаружило внутреннюю проблему с программным обеспечением, которая, по их словам, по крайней мере частично отвечала за положительный рейтинг, хотя это никак не объясняло рейтинг S & P.
Оглядываясь назад, оба агентства установили эффективную вероятность нулевого риска события 2008 года, а также очень малую вероятность того, что более приземленный рост спреда произошел в конце 2007 года, что на самом деле не отличалось от того, что произошло в 2001 году. 03.
Катастрофа 2007-2008 годов сделала CPDO предвестником чрезмерно сложных финансовых инструментов - и оптимизма, что они могут бросить вызов гравитации.
