Большинство курсов по финансам поддерживают анализ Евангелия дисконтированных денежных потоков (DCF) в качестве предпочтительной методологии оценки для всех активов, генерирующих денежные потоки. В теории (и в выпускных экзаменах колледжа) эта техника прекрасно работает. На практике, однако, DCF может быть трудно применять при оценке акций. Даже если кто-то верит в Евангелие от DCF, другие подходы полезны, чтобы помочь сформировать полную картину оценки акций.
Основы анализа DCF
Анализ DCF направлен на то, чтобы на основе прогнозов будущих доходов компании определить реальную текущую стоимость компании. Теория DCF гласит, что стоимость всех активов, генерирующих денежные потоки - от облигаций с фиксированным доходом до акций до всей компании - представляет собой приведенную стоимость ожидаемого денежного потока с учетом некоторой соответствующей ставки дисконтирования. По сути, DCF - это расчет текущих и будущих наличных средств компании, определяемый как свободный денежный поток, определяемый как операционная прибыль, износ и амортизация, за вычетом капитальных и эксплуатационных расходов и налогов. Эти прогнозируемые суммы из года в год затем дисконтируются с использованием средневзвешенной стоимости капитала компании, чтобы в итоге получить оценку текущей стоимости будущего роста компании.
Формула для этого обычно дается примерно так:
PV = (1 + k) 1CF1 + (1 + k) 2CF2 + ⋯ + (k − g) (1 + k) n − 1CFn, где: PV = текущая стоимостьCFi = денежный поток в ith periodCFn = денежный поток в терминальном периоде k = ставка дисконтирования g = предполагаемый темп роста на неопределенный срок за пределами терминального периода n = количество периодов в модели оценки
Для оценки собственного капитала аналитики чаще всего используют некоторую форму свободного денежного потока для денежных потоков модели оценки. FCF обычно рассчитывается как операционный денежный поток за вычетом капитальных затрат. Обратите внимание, что PV необходимо разделить на текущее количество акций, находящихся в обращении, чтобы получить оценку на одну акцию. Иногда аналитики используют скорректированный неисчерпываемый свободный денежный поток для расчета приведенной стоимости денежных потоков для всех заинтересованных сторон фирмы. Затем они вычтут текущую стоимость требований, приоритетных к собственному капиталу, чтобы рассчитать значение DCF собственного капитала и получат стоимость собственного капитала. (Для получения дополнительной информации прочитайте Анализ дисконтированных денежных потоков .)
Эмпирическое правило для инвесторов заключается в том, что акция считается имеющей хороший потенциал, если значение анализа DCF выше текущей стоимости или цены акций.
Проблемы с DCF
Модели DCF являются мощными (для получения подробных сведений об их преимуществах, но у них есть недостатки. Они работают лучше в некоторых секторах, чем в других (см. В каких отраслях обычно используется дисконтированный денежный поток (DCF) и почему? ).
- Прогноз операционных денежных потоков
Первым и наиболее важным фактором при расчете стоимости акций в DCF является оценка ряда прогнозов операционных денежных потоков. Существует ряд проблем, связанных с прогнозированием доходов и денежных потоков, которые могут вызвать проблемы с анализом DCF. Наиболее распространенным является то, что неопределенность с прогнозом движения денежных средств увеличивается для каждого года в прогнозе - и модели DCF часто используют оценки на пять или даже 10 лет. Внешние годы модели могут быть полными снимками в темноте. Аналитики могут иметь хорошее представление о том, каким будет операционный денежный поток в текущем и следующем году, но помимо этого способность прогнозировать прибыль и денежный поток быстро уменьшается. Что еще хуже, прогнозы движения денежных средств в каждом конкретном году, скорее всего, будут основываться главным образом на результатах за предыдущие годы. Небольшие ошибочные предположения в первые пару лет модели могут усилить различия в прогнозах операционных денежных потоков в последующие годы модели. (Чтобы узнать больше, ознакомьтесь с вопросами стиля в финансовом моделировании .) Прогнозы капитальных расходов
Прогноз свободного денежного потока предполагает прогнозирование капитальных затрат на каждый модельный год. Опять же, степень неопределенности увеличивается с каждым дополнительным годом в модели. Капитальные затраты могут быть в значительной степени дискреционными; в неурожайный период руководство компании может обуздать планы капитальных затрат (обратное также может быть правдой). Поэтому предположения о капитальных затратах обычно довольно рискованны. Несмотря на то, что существует ряд методов для расчета капитальных затрат, таких как использование коэффициентов оборачиваемости основных средств или даже метода процентного дохода, небольшие изменения в допущениях модели могут значительно повлиять на результат расчета DCF. Ставка дисконтирования и скорость роста
Возможно, наиболее спорными допущениями в модели DCF являются допущения по ставке дисконтирования и темпам роста. Есть много способов приблизиться к ставке дисконтирования в модели DCF капитала. Аналитики могут использовать марковицкий R = R f + β (R m - R f) или, возможно, средневзвешенную стоимость капитала фирмы в качестве ставки дисконтирования в модели DCF. Оба подхода являются довольно теоретическими и могут не сработать в реальных инвестиционных приложениях. Другие инвесторы могут использовать произвольную стандартную норму препятствий для оценки всех инвестиций в акции. Таким образом, все инвестиции оцениваются друг против друга на одной основе. При выборе метода оценки ставки дисконта, как правило, нет точных (или простых) ответов. (Подробнее о расчете ставки дисконтирования см. « Инвесторам нужен хороший WACC» .) Возможно, самая большая проблема с допущениями в отношении темпов роста заключается в том, что они используются в качестве предположений о постоянных темпах роста. Предполагать, что что-то будет держаться вечно, очень теоретически. Многие аналитики утверждают, что все компании с непрерывной деятельностью развиваются таким образом, что их устойчивые темпы роста в долгосрочной перспективе будут стремиться к долгосрочным темпам экономического роста. Поэтому принято считать, что прогноз долгосрочного роста составляет около 4%, исходя из долгосрочной статистики экономического роста в Соединенных Штатах. Кроме того, темпы роста компании будут меняться, иногда резко, из года в год или даже десятилетия в десятилетие. Редко скорость роста тяготеет к уровню роста зрелой компании, а затем остается там вечно.
Из-за характера расчета DCF метод чрезвычайно чувствителен к небольшим изменениям в ставке дисконтирования и допущении в отношении темпа роста. Например, предположим, что аналитик прогнозирует свободный денежный поток компании X следующим образом:
В этом случае, учитывая стандартную методологию DCF, ставка дисконтирования 12% и конечный темп роста 4% дают оценку на акцию в размере 12, 73 долл. США. Изменяя только ставку дисконтирования до 10% и оставляя все остальные переменные одинаковыми, значение составляет $ 16.21. Это изменение на 27% на основе изменения ставки дисконтирования на 200 базисных пунктов.
Альтернативные методологии
Даже если считать, что DCF является основным и конечным в оценке стоимости инвестиций в акционерный капитал, очень полезно дополнить подход множественными подходами с целевыми ценами. Если вы собираетесь прогнозировать доходы и денежные потоки, легко использовать дополнительные подходы. Важно оценить, какие торговые коэффициенты (P / E, цена / денежный поток и т. Д.) Применимы на основе истории компании и ее сектора. Выбор целевого многократного диапазона - вот, где это становится сложным.
Хотя это аналогично произвольному выбору ставки дисконтирования, использование конечного дохода через два года и соответствующего коэффициента P / E для расчета целевой цены повлечет за собой гораздо меньше предположений для «оценки» акций, чем в сценарии DCF. Это повышает надежность заключения относительно подхода DCF. Поскольку мы знаем, что P / E компании или мультипликатор цена / денежный поток после каждой сделки, у нас есть много исторических данных, из которых можно оценить будущие множественные возможности. В отличие от этого, модель дисконтирования DCF всегда теоретическая, и у нас нет исторических данных для ее расчета.
Суть
Популярность анализа DCF возросла, так как все больше аналитиков уделяют внимание корпоративному денежному потоку как ключевому фактору, способному ли компания сделать что-то для повышения стоимости акций. это один из немногих инструментов оценки акций, который может обеспечить реальную внутреннюю стоимость, с которой сравнивать текущую цену акций, а не относительную стоимость, сравнивающую одну акцию с другими акциями в том же секторе или с общими показателями рынка. Аналитики рынка отмечают, что трудно подделать денежный поток.
Хотя большинство инвесторов, вероятно, согласны с тем, что стоимость акций связана с приведенной стоимостью будущего потока свободных денежных потоков, подход DCF может быть трудно применять в реальных сценариях. Его потенциальные слабости связаны с тем, что аналитики могут выбирать из множества вариантов значений свободного денежного потока и ставки дисконтирования капитала. Даже при незначительном различии входных данных могут получиться различные значения.
Таким образом, анализ DCF, возможно, лучше всего рассматривать в диапазоне значений, полученных разными аналитиками, использующими различные исходные данные. Кроме того, поскольку основное внимание в анализе DCF уделяется долгосрочному росту, он не является подходящим инструментом для оценки краткосрочной потенциальной прибыли.
Кроме того, в качестве инвестора целесообразно избегать чрезмерной зависимости одного метода от другого при оценке стоимости акций. Дополнение подхода DCF множественными подходами на основе целевых цен полезно для полного понимания стоимости акций.
Для получения дополнительной информации см. Относительная оценка: не попасть в ловушку .
