Заголовок захвата двух хедж-фондов Bear Stearns в июле 2007 года предлагает захватывающее понимание мира стратегий хедж-фондов и связанных с ними рисков.
Сначала мы рассмотрим, как работают хедж-фонды, и рассмотрим рискованные стратегии, которые они используют для получения большой прибыли. Далее мы применим эти знания, чтобы увидеть, что вызвало взрыв двух известных хедж-фондов Bear Stearns, Высококлассного структурированного кредитного фонда Bear Stearns и Структурного кредитного фонда с усиленным левереджом Bear Stearns.
Взгляд за изгородью
Начнем с того, что термин «хедж-фонд» может быть немного запутанным. «Хеджирование» обычно означает инвестирование, чтобы конкретно снизить риск. Это обычно рассматривается как консервативный, защитный шаг. Это сбивает с толку, потому что хедж-фонды обычно не консервативны. Они известны тем, что используют сложные, агрессивные и рискованные стратегии для получения большой прибыли для своих состоятельных покровителей.
На самом деле, стратегии хедж-фондов разнообразны, и нет единого описания, которое точно охватывает эту вселенную инвестиций. Единственная общность среди хедж-фондов - это то, как менеджеры получают вознаграждение, что обычно включает в себя комиссионные за управление активами в размере 1-2% на активы и поощрительные вознаграждения в размере 20% всей прибыли. Это резко контрастирует с традиционными инвестиционными менеджерами, которые не получают часть прибыли. (Для получения более подробной информации ознакомьтесь с разделом Введение в хедж-фонды - часть первая и часть вторая .)
Как вы можете себе представить, эти компенсационные структуры поощряют жадное, рискованное поведение, которое обычно включает рычаги для получения достаточной прибыли, чтобы оправдать огромные управленческие и поощрительные вознаграждения. Обе проблемные фонды Bear Stearns хорошо укладывались в это обобщение. Фактически, как мы увидим, именно рычаги в первую очередь ускорили их провал.
Структура инвестиций
Стратегия, используемая фондами Bear Stearns, была на самом деле довольно простой, и ее лучше всего классифицировать как заемные кредитные инвестиции. На самом деле, он носит формальный характер и является общей стратегией во вселенной хедж-фондов:
- Шаг № 1: Покупка обеспеченных долговых обязательств (CDO), которые выплачивают процентную ставку сверх стоимости заимствования. В этом случае использовались транши с рейтингом «AAA» субстандартных, ипотечных ценных бумаг. Шаг № 2: Используйте кредитное плечо, чтобы купить больше CDO, чем вы можете заплатить одним только капиталом. Поскольку эти CDO выплачивают процентную ставку сверх стоимости заимствования, каждая дополнительная единица кредитного плеча увеличивает общую ожидаемую доходность. Таким образом, чем больше рычагов вы используете, тем выше ожидаемый доход от сделки. Шаг № 3: Используйте кредитные дефолтные свопы как страховку от движений на кредитном рынке. Поскольку использование кредитного плеча увеличивает общую подверженность портфеля риску, следующим шагом является покупка страховки на движение на кредитных рынках. Эти «страховые» инструменты называются кредитными дефолтными свопами и предназначены для получения прибыли в периоды, когда кредитные проблемы приводят к падению стоимости облигаций, эффективно хеджируя часть риска. Шаг № 4: Наблюдайте за тем, как выпадают деньги. Когда вы вычитаете стоимость кредитного плеча (или долга) для покупки субстандартного долга с рейтингом «AAA», а также стоимость кредитной страховки, у вас остается положительная ставка доходности, которая часто упоминается как «положительный результат» в хедж-фонде.
В случаях, когда кредитные рынки (или цены базовых облигаций) остаются относительно стабильными, или даже когда они ведут себя в соответствии с исторически обоснованными ожиданиями, эта стратегия генерирует последовательную, положительную отдачу с очень небольшим отклонением. Вот почему хедж-фонды часто называют стратегиями «абсолютной доходности». (Для получения дополнительной информации о заемных инвестициях, см. Leveraged Investment Showdown .)
Не могу застраховать весь риск
Однако предостережение заключается в том, что невозможно застраховать весь риск, потому что это приведет к слишком низкому доходу. Следовательно, хитрость этой стратегии заключается в том, чтобы рынки вели себя так, как ожидалось, и в идеале оставались стабильными или улучшались.
К сожалению, когда проблемы с субстандартным долгом начали распадаться, рынок стал совсем не стабильным. Чтобы упростить ситуацию с Bear Stearns, рынок ценных бумаг с субстандартным ипотечным покрытием хорошо себя вел за пределами того, что ожидали управляющие портфелями, что положило начало цепочке событий, обрушившихся на фонд.
Первое начало кризиса
Начнем с того, что на рынке субстандартных ипотечных кредитов в последнее время началось существенное увеличение просроченных платежей от домовладельцев, что привело к резкому снижению рыночной стоимости этих типов облигаций. К сожалению, управляющие портфелем Bear Stearns не ожидали такого рода ценовых движений и, следовательно, не имели достаточного кредитного страхования для защиты от этих потерь. Поскольку они существенно усилили свои позиции, фонды начали испытывать большие убытки.
Проблемы Снежок
Большие потери сделали кредиторов, которые финансировали эту инвестиционную стратегию с использованием заемных средств, непростым, поскольку они взяли на себя субстандартные облигации с ипотечным покрытием в качестве обеспечения по кредитам. Кредиторы потребовали, чтобы Bear Stearns предоставил дополнительные денежные средства по своим кредитам, потому что стоимость обеспечения (субстандартных облигаций) быстро падала в цене. Это эквивалент маржинального требования для индивидуального инвестора с брокерским счетом. К сожалению, поскольку у фондов не было наличных денег в стороне, им нужно было продавать облигации, чтобы генерировать деньги, что, по сути, было началом конца.
Кончина фондов
В конечном счете, в сообществе хедж-фондов стало известно, что у Bear Stearns возникли проблемы, и конкурирующие фонды переместились, чтобы снизить цены на субстандартные облигации, чтобы заставить руку Bear Stearns. Проще говоря, когда цены на облигации упали, фонд понес убытки, которые заставили его продавать больше облигаций, что привело к снижению цен облигаций, что заставило их продавать больше облигаций - прошло немного времени, прежде чем фонды испытали полная потеря капитала.
График времени - крах хедж-фондов Bear Stearns
В начале 2007 года последствия субстандартных кредитов стали проявляться, поскольку субстандартные кредиторы и застройщики пострадали от дефолтов и серьезного ослабления рынка жилья. (Чтобы узнать больше, см . Топливо, Которое Питало Расплавление .)
- Июнь 2007 г. - На фоне потерь в своем портфеле высококлассный структурированный кредитный фонд Bear Stearns получает от Bear Stearns приманку в размере 1, 6 млрд. Долл. США, что поможет ему удовлетворить требования по марже при ликвидации своих позиций. 17 июля 2007 г. - В письме Компания Bear Stearns Asset Management сообщила о том, что ее высококачественный структурированный кредитный фонд Bear Stearns потерял более 90% своей стоимости, а высококвалифицированный структурированный кредитный фонд Bear Stearns потерял практически весь капитал инвестора. У более крупного структурированного кредитного фонда было около 1 миллиарда долларов, а у Расширенного заемного фонда, которому менее года, было около 600 миллионов долларов в капитале инвестора. 31 июля 2007 года - два фонда подали на банкротство по главе 15. Bear Stearns фактически свернул фонды и ликвидировал все свои активы. В последствии - несколько исков акционеров были поданы на основании того, что Bear Stearns вводит инвесторов в заблуждение относительно размера его рискованных владений.
16 марта 2008 года JPMorgan Chase & Co. (NYSE: JPM) объявила, что приобретет Bear Stearns на бирже акций, которая оценивает хедж-фонд в 2 доллара за акцию.
Совершенные ошибки
Первая ошибка управляющих фондами Bear Stearns не состояла в том, чтобы точно предсказать, как поведет себя рынок субстандартных облигаций в экстремальных обстоятельствах. Фактически, фонды не могли точно защитить себя от риска возникновения событий.
Более того, у них не было достаточной ликвидности для покрытия своих долговых обязательств. Если бы у них была ликвидность, им бы не пришлось распутывать свои позиции на падающем рынке. Хотя это могло привести к снижению доходности из-за меньшего кредитного плеча, оно могло предотвратить общий крах. Оглядываясь назад, отказ от скромной части потенциальной прибыли мог бы сэкономить миллионы долларов инвесторов.
Кроме того, можно утверждать, что управляющие фондами должны были лучше выполнять свои макроэкономические исследования и осознавать, что на рынках субстандартных ипотечных кредитов могут наступить трудные времена. Затем они могли бы внести соответствующие коррективы в свои модели риска. Глобальный рост ликвидности за последние годы был огромным, что привело не только к низким процентным ставкам и кредитным спредам, но и к беспрецедентному уровню риска со стороны кредиторов заемщиков с низким кредитным качеством. (Чтобы узнать больше, см. Макроэкономический анализ .)
С 2005 года экономика США замедляется из-за пика на рынках жилья, и заемщики из субстандартного кредитования особенно подвержены экономическому спаду. Поэтому было бы разумно предположить, что экономика должна была скорректироваться.
Наконец, основным недостатком Bear Stearns был уровень рычагов, использованных в стратегии, который был напрямую обусловлен необходимостью оправдать чрезвычайно огромные сборы, которые они взимали за свои услуги, и достичь потенциальной выгоды получения 20% прибыли. Другими словами, они стали жадными и много использовали портфель. (Подробнее о том, как это происходит, читайте, почему инвестиции с заемным капиталом уходят и как они могут восстановиться .)
Вывод
Менеджеры фонда были не правы. Рынок пошел против них, и их инвесторы потеряли все. Конечно, нужно усвоить урок не сочетать рычаги и жадность.
Для дополнительных рассказов о горе, проверьте Массовые Ошибки Хедж-фонда .
(Для универсального магазина по ипотечным ипотечным кредитам и распаду субстандартных кредитов, проверьте функцию ипотечных кредитов .)
