Премия за риск по акциям - это долгосрочный прогноз того, насколько фондовый рынок превзойдет безрисковые долговые инструменты.
Напомним три шага расчета премии за риск:
- Оценка ожидаемой доходности акций. Оценка ожидаемой доходности безрисковых облигаций. Вычтите разницу, чтобы получить премию за риск по акциям.
Мы более подробно рассмотрим допущения и обоснованность премии за риск, взглянув на процесс расчета в действии с фактическими данными.
Ключевые вынос
- Премия за риск по акциям предсказывает, насколько акции превзойдут безрисковые инвестиции в долгосрочной перспективе. Расчет премии за риск можно выполнить, взяв расчетную ожидаемую доходность акций и вычтя ее из расчетной ожидаемой доходности по безрисковым облигациям. Оценить будущую доходность акций сложно, но это можно сделать с помощью подхода, основанного на доходах или дивидендах., Расчет премии за риск требует некоторых допущений, которые варьируются от безопасных до сомнительных.
Шаг первый: оценка ожидаемой общей прибыли на акции
Оценка будущей доходности акций - самый сложный (если не невозможный) шаг. Вот два метода прогнозирования долгосрочной доходности акций:
Подключение к модели доходов
Модель, основанная на доходах, говорит, что ожидаемая доходность равна доходности. Рассмотрим 15-летнюю историю индекса S & P 500 с 31 декабря 1988 года по 31 декабря 2003 года:
На приведенном выше графике мы разбили индекс S & P 500 (фиолетовая линия) на две части: прибыль на акцию (зеленая линия) и коэффициент P / E (синяя сплошная линия). В любой точке вы можете умножить EPS на коэффициент P / E, чтобы получить значение индекса. Например, в последний день декабря 2003 года индекс S & P достиг 1112 (округленный с 1111, 92). В то время, прибыль на акцию объединенных компаний составляла 45, 20 долл. США, а мультипликатор P / E составлял 24, 6 (45, 20 долл. США x 24, 6 = 1112).
Поскольку индекс завершил год с P / E почти 25, доходность составила 4% (1 ÷ 25 = 0, 04). Согласно подходу, основанному на доходах, ожидаемый реальный доход до инфляции, следовательно, составлял 4%. Основной интуитивной идеей является возврат к среднему значению - теория о том, что мультипликаторы P / E не могут стать слишком высокими или слишком низкими, пока они не вернутся к некоторому естественному среднему уровню. Следовательно, высокий P / E подразумевает более низкую будущую доходность, а низкий P / E подразумевает более высокую будущую доходность.
Риск акций и премии за рыночный риск часто используются взаимозаменяемо, хотя первый относится к акциям, а второй относится ко всем финансовым инструментам.
Графически мы также можем увидеть, почему некоторые ученые предупреждали, что доходность акций в следующем десятилетии не поспевает за двузначной доходностью 1990-х годов. Возьмем десятилетний период с 1988 по 1998 год, в котором острый пузырь в конце десятилетия был исключен. EPS вырос в годовом исчислении на 6, 4%, но индекс S & P вырос на целых 16%. Разница возникла из так называемого многократного расширения - увеличение коэффициента P / E примерно с 12 до 28. Академические скептики используют простую логику. Если вы начнете с базового мультипликатора P / E около 25 в конце 2003 года, вы сможете получить только агрессивные долгосрочные доходы, которые опережают рост прибыли с дальнейшим расширением мультипликатора P / E.
Подключение к модели дивидендов
Модель дивидендов говорит, что ожидаемая доходность равна дивидендной доходности плюс рост дивидендов. Это все выражается в процентах. Вот дивидендная доходность по S & P 500 с 1988 по 2003 год:
Индекс завершился в 2003 году с дивидендной доходностью 1, 56%. Нам нужно только добавить долгосрочный прогноз роста дивидендов рынков на акцию. Один из способов сделать это - предположить, что рост дивидендов будет зависеть от экономического роста. И у нас есть несколько экономических мер на выбор, включая валовой национальный продукт (ВНП), ВВП на душу населения и валовой национальный продукт на душу населения.
Давайте возьмем реальный ВВП, например, от 3 до 4%. Чтобы использовать этот показатель для оценки будущей доходности капитала, нам необходимо признать реалистичную связь между ним и ростом дивидендов. Это большой скачок, чтобы предположить, что рост реального ВВП на 4% приведет к росту дивидендов на акцию на 4%. Рост дивидендов редко, если вообще когда-либо, шел в ногу с ростом ВВП, и для этого есть две веские причины.
Во-первых, частные предприниматели создают непропорциональную долю экономического роста - публичные рынки часто не участвуют в самом быстром росте экономики. Во-вторых, подход дивидендной доходности связан с ростом на акцию, и есть утечка, потому что компании разводят свою базу акций, выпуская опционы на акции. Несмотря на то, что обратный выкуп акций имеет компенсирующий эффект, они редко компенсируют ослабление опционов на акции. Публично торгуемые компании, следовательно, являются удивительно последовательными чистыми дилютерами.
История говорит нам, что рост реального ВВП на 4% в лучшем случае означает примерно 2% роста реальных дивидендов на акцию или 3%, если мы действительно настроены оптимистично. Если мы добавим наш прогноз роста к дивидендной доходности, мы получим от 3, 5% до 4, 5% (от 1, 56% + 2 до 3% = от 3, 5% до 4, 5%). Мы находимся в соответствии с 4%, прогнозируемыми моделью доходов, и оба показателя выражаются в реальном выражении до инфляции.
Шаг второй: Оцените ожидаемую безрисковую ставку
Ближайшая вещь к безопасным долгосрочным инвестициям - казначейская защита от инфляции (TIPS). Поскольку выплаты по купону и основной сумме корректируются каждые полгода с учетом инфляции, доходность TIPS уже является реальной. СОВЕТЫ не являются на самом деле безрисковыми - если процентные ставки движутся вверх или вниз, их цена соответственно снижается или повышается. Однако, если вы держите облигацию TIPS до погашения, вы можете зафиксировать реальную норму прибыли.
На приведенном выше графике мы сравниваем номинальную 10-летнюю доходность казначейства (синяя линия) с ее эквивалентной реальной доходностью (фиолетовая). Реальная доходность просто вычитает инфляцию. Короткая зеленая линия, тем не менее, важна. Это 10-летняя доходность TIPS в 2002 году. Мы ожидаем, что скорректированная на инфляцию доходность обычной 10-летней казначейской облигации (фиолетовый) будет тесно связана с 10-летней TIPS (зеленой). В конце 2003 года они были достаточно близко. Доходность 10-летних TIPS составила всего 2%, а реальная доходность казначейства составила около 2, 3%. Таким образом, реальная доходность в 2% становится нашим лучшим предположением о будущей реальной прибыли от надежных инвестиций в облигации.
Государственный актив, такой как облигация, считается безрисковым активом, поскольку правительство вряд ли допустит дефолт по процентам.
Шаг третий: вычтите расчетную доходность облигаций из расчетной доходности акций
Когда мы вычитаем наш прогноз доходности облигаций из доходности акций, мы получаем оценочную премию за риск по акциям от + 1, 5% до + 2, 5%:
Все виды предположений
Модель пытается сделать прогноз и, следовательно, требует допущений - достаточно, чтобы некоторые эксперты полностью отвергли модель. Тем не менее, некоторые предположения являются более безопасными, чем другие. Если вы отвергаете модель и ее результаты, важно точно понять, где и почему вы с ней не согласны. Существует три вида предположений, от безопасных до сомнительных.
Во-первых, модель предполагает, что весь фондовый рынок превзойдет безрисковые ценные бумаги в долгосрочной перспективе. Но мы могли бы сказать, что это безопасное предположение, потому что оно учитывает различную доходность различных секторов и краткосрочные капризы рынка. Возьмите календарный 2003 год, в течение которого индекс S & P 500 подскочил на 26%, в то время как наблюдалось небольшое снижение коэффициента P / E.
Никакая модель премии за риск по акциям не предсказала бы такой скачок, но этот скачок не лишает законной силы модель. Это было вызвано в основном явлениями, которые невозможно выдержать в течение длительного времени: 17% -ное увеличение комбинированных форвардных EPS (то есть оценки EPS на четыре будущих квартала) и почти невероятное 60% -ное увеличение конечных EPS (согласно S & P, от 27, 60 до 45, 20 долл. США).
Во-вторых, модель требует, чтобы реальный рост дивидендов на акцию - или EPS в этом отношении - был ограничен очень низкими темпами роста, выраженными одной цифрой, в долгосрочной перспективе. Это предположение кажется надежным, но обоснованно обсуждается. С одной стороны, любое серьезное исследование исторической доходности (наподобие работ Роберта Арнотта, Питера Бернштейна или Джереми Сигеля) доказывает печальный факт, что такой рост редко превышает 2% в течение длительного периода.
Оптимисты, с другой стороны, допускают возможность того, что технологии могут вызвать скачкообразный скачок в производительности, что может привести к более высоким темпам роста. В конце концов, может быть, новая экономика просто на повороте. Но даже если это произойдет, выгоды, безусловно, получат отдельные секторы рынка, а не все акции. Кроме того, вполне вероятно, что компании, торгуемые на бирже, могут изменить свое историческое поведение, увеличивая количество выкупаемых акций, предоставляя меньше опционов на акции и обращая вспять разрушающие эффекты разводнения.
Наконец, сомнительное предположение модели заключается в том, что текущие уровни оценки являются приблизительно правильными. Мы предположили, что в конце 2003 года мультипликатор P / E, равный 25, и доходность дивидендов в размере 65 (дивидендная доходность 1 ÷ 1, 5%) сохранятся в будущем. Понятно, это всего лишь предположение! Если бы мы могли предсказать изменения оценки, полная форма модели премии за риск акций была бы следующей:
Суть
Премия за риск по акциям рассчитывается как разница между предполагаемой реальной прибылью по акциям и предполагаемой реальной прибылью по безопасным облигациям, то есть путем вычитания безрисковой прибыли из ожидаемой доходности активов (модель делает ключевое предположение, что текущая оценка кратны примерно правильно). Ставка казначейских векселей США (T-bill) чаще всего используется как безрисковая ставка. Безрисковая ставка является лишь гипотетической, поскольку все инвестиции имеют некоторый риск потери. Тем не менее, ставка ГКО является хорошей мерой, поскольку они являются очень ликвидными активами, которые легко понять, и правительство США никогда не нарушало своих долговых обязательств.
Когда дивидендная доходность по акциям достаточно близка к доходности TIPS, вычитание удобно уменьшает премию до единого числа - долгосрочного темпа роста дивидендов, выплачиваемых на акцию.
Премия за риск по акциям может дать инвесторам определенное руководство при оценке акций, но она пытается предсказать будущую доходность акций на основе их прошлых результатов. Предположения о доходности акций могут быть проблематичными, потому что прогнозировать будущие доходы может быть сложно. Премия за риск по акциям предполагает, что рынок всегда будет обеспечивать большую доходность, чем безрисковая ставка, что может быть неверным предположением. Премия за риск по акциям может служить ориентиром для инвесторов, но это инструмент со значительными ограничениями.
