Модель ФРС появилась в начале 21-го века как методология оценки акций, используемая гуру Уолл-стрит и финансовой прессой. Модель ФРС сравнивает доходность акций с доходностью облигаций. Сторонники почти всегда называют следующие три атрибута в качестве причин его популярности:
- Это просто. Оно подкреплено эмпирическими данными. Оно подкреплено финансовой теорией.
В этой статье рассматриваются основные концепции, лежащие в основе модели ФРС: как она работает и как она была разработана, а также в статье будут изложены проблемы, связанные с ее успехом и теоретической обоснованностью.
Что такое модель ФРС?
Модель ФРС представляет собой методологию оценки, которая признает взаимосвязь между доходностью форвардной прибыли фондового рынка (обычно индексом S & P 500) и доходностью 10-летних казначейских облигаций к погашению (YTM).
Доходность акции представляет собой ожидаемую прибыль в течение следующих 12 месяцев, разделенную на текущую цену акции, и обозначается как (E 1 / P S). Это уравнение является обратным к известному форвардному отношению P / E, но, когда оно показано в той же форме доходности, оно подчеркивает ту же концепцию, что и доходность облигации (Y B), то есть концепцию возврата инвестиций.
Некоторые сторонники модели ФРС считают, что соотношение доходности меняется со временем, поэтому они используют среднее значение сравнения доходности каждого периода. Более популярный метод - это когда связь фиксируется на определенном значении ноль. Эта техника называется строгой формой модели ФРС, поскольку подразумевает, что отношения строго равноправны.
В строгой форме отношение таково, что форвардная доходность акций равна доходности облигаций:
YB = PS E1, где: YB = доходность облигацииPS E1 = форвардная доходность акций
Из этого можно сделать два вывода:
Разница в форвардной доходности акций равна 0.
PS Е1 = 0 -YB
В качестве альтернативы отношение форвардной доходности акций, деленное на доходность облигации, равно 1:
(PS Е1) ÷ Ю.Б. = 1
Предпосылкой для этой модели является то, что облигации и акции являются конкурирующими инвестиционными продуктами. Инвестор постоянно делает выбор между инвестиционными продуктами, так как относительные цены между этими продуктами изменяются на рынке.
происхождения
Название Fed Model было изготовлено профессионалами Уолл-стрит в конце 1990-х годов, но эта система официально не одобрена Советом Федеральной резервной системы. 22 июля 1997 года в отчете ФРС Хэмфри-Хокинса был представлен график тесной взаимосвязи между долгосрочными доходами казначейства и доходностью S & P 500 в период с 1982 по 1997 год.
Оценка собственного капитала и долгосрочная процентная ставка
Примечание. Соотношение прибыли и цены основано на консенсус-оценке прибыли I / B / E / S International Inc. в течение следующих 12 месяцев. Все наблюдения отражают цены в середине месяца. Источник: Федеральный Резерв
Вскоре после этого, в 1997 и 1999 годах, Эдвард Ярдени, в то время работавший в Deutsche Morgan Grenfell, опубликовал несколько исследовательских отчетов, в которых дополнительно анализировалось соотношение доходности облигаций к доходности акций. Он назвал отношения Модель оценки акций ФРС, и название застряло.
Первоначальное использование этого типа анализа неизвестно, но сравнение доходности облигаций и доходности акций использовалось на практике задолго до того, как Федеральная резервная система выявила это, и Ярдини начал продвигать идею. Например, I / B / E / S с середины 1980-х годов публиковал информацию о доходности по S & P 500 в сравнении с 10-летним казначейством. Учитывая его простоту, этот тип анализа, вероятно, использовался и раньше. В своем мартовском документе 2005 года, озаглавленном «Рыночный коэффициент P / E: доходность акций, доход и средняя доходность», Роберт Вейганд и Роберт Айронс отметили, что эмпирические данные свидетельствуют о том, что инвесторы начали использовать модель ФРС в 1960-х годах вскоре после того, как Майрон Гордон описал Модель дисконтирования дивидендов в оригинальной статье «Дивиденды, прибыль и цены на акции» в 1959 году.
Использование модели
Модель ФРС оценивает, подходит ли цена, уплаченная за более рискованные денежные потоки, полученные от акций, путем сравнения ожидаемых показателей доходности для каждого актива: YTM для облигаций и E 1 / P S для акций.
Этот анализ, как правило, проводится с учетом разницы между двумя ожидаемыми доходами. Значение спреда между (E 1 / P S) - Y B указывает величину неправильной оценки между двумя активами. В целом, чем больше спред, тем дешевле акции по сравнению с облигациями и наоборот. Эта оценка предполагает, что падение доходности облигаций диктует падение доходности, что в конечном итоге приведет к повышению цен на акции. То есть P S должен расти для любого данного E 1, когда доходность облигаций ниже доходности акций.
Иногда эксперты финансового рынка небрежно (или неосведомленно) утверждают, что акции недооценены в соответствии с моделью ФРС (или процентными ставками). Хотя это верное утверждение, оно небрежно, потому что подразумевает, что цены на акции будут расти. Правильная интерпретация сравнения между доходностью акций и доходностью облигаций заключается не в том, что акции дешевы или дороги, а в том, что акции дешевы или дороги относительно облигаций. Может случиться так, что акции дороги и оценены, чтобы обеспечить доход ниже их средней долгосрочной доходности, но облигации еще более дороги и оценены, чтобы обеспечить доход намного ниже их средней долгосрочной доходности.
Вполне возможно, что акции будут постоянно недооцениваться в соответствии с моделью ФРС, в то время как цены на акции падают с их текущих уровней.
Наблюдательные проблемы
Оппозиция модели ФРС основывалась как на эмпирических, наблюдательных данных, так и на теоретических недостатках. Начнем с того, что хотя доходность акций и долгосрочных облигаций, по-видимому, коррелирует с 1960-х годов, они, похоже, далеки от корреляции до 1960-х годов.
Кроме того, могут быть статистические проблемы при расчете модели ФРС. Первоначально статистический анализ проводился с использованием обычной регрессии наименьших квадратов, но доходность облигаций и акций может показаться совместной, что потребовало бы другого метода статистического анализа. Хавьер Эстрада в 2006 году написал статью под названием «Модель ФРС: плохое, худшее и уродливое», в которой он изучил эмпирические данные, используя более подходящую методологию совместной интеграции. Его выводы показывают, что модель ФРС может быть не таким хорошим инструментом, как первоначально предполагалось.
Теоретические проблемы
Противники модели ФРС также ставят интересные и обоснованные проблемы ее теоретической обоснованности. Озабоченность вызывает сравнение доходности акций и доходности облигаций, поскольку Y B - это внутренняя норма доходности (IRR) облигации, которая точно отражает ожидаемую доходность облигаций. Помните, что IRR предполагает, что все купоны, выплаченные в течение срока действия облигации, реинвестируются в Y B, тогда как E 1 / P S не обязательно является IRR акции и не всегда представляет ожидаемую доходность акций.
Кроме того, E 1 / P S - это реальная (с поправкой на инфляцию) ожидаемая доходность, а Y B - это номинальная (нескорректированная) норма доходности. Эта разница вызывает разбивку в ожидаемом сравнении доходности.
Противники утверждают, что инфляция не влияет на акции так же, как на облигации. Предполагается, что инфляция передается держателям акций через прибыль, но купоны держателям облигаций являются фиксированными. Таким образом, когда доходность облигации увеличивается из-за инфляции, P S не затрагивается, потому что прибыль увеличивается на величину, которая компенсирует это увеличение ставки дисконтирования. Короче говоря, E 1 / P S - это реальный ожидаемый доход, а Y B - это номинальный ожидаемый доход. Таким образом, в периоды высокой инфляции модель ФРС будет неправильно утверждать о высокой доходности акций и снижать цены на акции, а в периоды низкой инфляции она будет неправильно утверждать о низкой доходности акций и повышать цены на акции.
Вышеуказанное обстоятельство называется иллюзией инфляции, которую Франко Модильяни и Ричард А. Кон представили в своей статье 1979 года «Инфляция, рациональная оценка и рынок». К сожалению, иллюзия инфляции не так легко продемонстрировать, как кажется, когда дело доходит до корпоративных доходов. Некоторые исследования показали, что большая часть инфляции распространяется на заработки, в то время как другие показывают обратное.
Суть
Модель ФРС может быть или не быть эффективным инвестиционным инструментом. Однако одно можно сказать наверняка: если инвестор рассматривает акции как реальные активы, которые передают инфляцию в доход, он не может логически инвестировать свой капитал на основе модели ФРС.
