Иммунизация портфеля и сопоставление денежных потоков: обзор
Когда мы говорим о подходе управления портфелем активов и пассивов (ALM), в игру вступают концепции иммунизации и согласования денежных потоков. В управлении портфелем иммунизация и согласование денежных потоков - это два типа стратегий преданности делу.
Когда портфель создается с целью финансирования конкретных будущих обязательств, существует риск того, что стоимость портфеля не будет соответствовать целевому значению при наступлении срока погашения обязательств. Портфельная иммунизация - это как раз стратегия преодоления и минимизации этого риска.
Ключевые вынос
- Иммунизация портфеля и согласование денежных потоков - это два типа стратегий самоотдачи для защиты финансирования обязательств в установленный срок. Иммунизация направлена на то, чтобы уравновесить противоположное влияние процентных ставок на возврат цен и реинвестирование доходности купонной облигации. Стратегия иммунизации с множественными обязательствами окупается лучше когда изменения процентных ставок не слишком произвольны. Сопоставление денежных потоков зависит от наличия ценных бумаг с конкретными принципалами, купонами и сроками погашения для эффективной работы.
Портфельная иммунизация
Проще говоря, для иммунизации портфеля мы должны сопоставить продолжительность активов портфеля с продолжительностью будущих обязательств. Чтобы понять, давайте посмотрим на компромисс между ценовым риском и риском реинвестирования в контексте портфеля с фиксированной доходностью. Существует обратная связь между ценовым риском (доходность) и риском реинвестирования (доходность).
При увеличении процентных ставок цена купонной облигации падает, а реинвестированная доходность купона увеличивается. Цель иммунизации состоит в том, чтобы создать портфель, в котором эти два компонента общего дохода - возврат цен и возврат реинвестирования (купоны являются постоянными) - точно компенсируют друг друга в случае параллельного изменения процентной ставки после создания портфеля. Это достигается путем сопоставления продолжительности портфеля с продолжительностью инвестиционного горизонта будущих обязательств.
Давайте рассмотрим двухлетнюю облигацию с 6-процентным купоном, подлежащую выплате каждые полгода, которая продается по номинальной стоимости 1000 долларов, что дает 6%. Временной горизонт инвестора для такой облигации составляет один год, то есть продолжительность будущих обязательств.
Продолжительность (см. Macaulay Duration) этой облигации составляет 1, 91 года.
Сумма, необходимая после одного года для финансирования этого обязательства:
1000 * (1 + 0, 06 / 2) 2 = 1060, 90
Теперь давайте рассмотрим три различных сценария, включающие изменение процентных ставок сразу после покупки облигации. Сценарий 1 соответствует отсутствию изменения ставок, в то время как в сценарии 2 и 3 ставки составляют 8% и 4% соответственно.
Чтобы достичь иммунизированной нормы доходности 6% в течение периода горизонта в один год, продолжительность облигации или портфеля облигаций должна быть установлена равной 1. При совпадении дюраций возврат цены и доход реинвестирования компенсируют друг друга, так что нет чистого изменения в общей прибыли.
В приведенном выше случае дюрация облигации составляла 1, 91 в отличие от дюрации обязательств 1, 0, и, следовательно, доходность портфеля (столбец 6) варьировалась в зависимости от изменения процентных ставок (столбец 1). Поэтому крайне важно, чтобы продолжительность портфеля всегда соответствовала продолжительности обязательств в качестве первого шага для достижения иммунизации.
Вышеуказанный случай часто называют классической однопериодной иммунизацией. Однако, когда инвестору приходится финансировать поток будущих обязательств, этот подход расширяется и включает несколько других условий, которые должны быть выполнены для достижения иммунизации с множественной ответственностью.
Фонг и Васичек (1984) определили эти условия следующим образом:
- Приведенная стоимость активов должна равняться приведенной стоимости обязательств. (См. Видео: Понимание чистой приведенной стоимости) . Длительность портфеля должна равняться продолжительности обязательств. Диапазон дюраций отдельных облигаций в портфеле должен иметь интервал, который выходит за пределы диапазона дюраций отдельных обязательств, что означает, что портфель должны содержать индивидуальные облигации, каждая из которых имеет длительность, меньшую, чем у первого обязательства, и длительность, превышающая дюрацию последнего обязательства.
Следует помнить, что эти условия обеспечивают иммунизированную норму прибыли только в случае параллельного изменения ставки. Если процентные ставки изменяются произвольным образом, что в основном имеет место в реальном мире, такие методы, как оптимизация и линейное программирование, могут использоваться для создания иммунизированного портфеля с минимальным риском. (Информацию по теме см. В статье « Лучшие 4 стратегии управления портфелем облигаций» .)
Соответствие денежного потока
Сопоставление денежных потоков - это еще одна стратегия самоотдачи, но ее относительно просто понять. Как отмечалось выше, существует поток обязательств, подлежащих финансированию через определенные промежутки времени. Для достижения этой цели в стратегии соответствия денежных потоков используются денежные потоки от основной суммы и купонные выплаты по различным облигациям, которые выбраны таким образом, чтобы общие денежные потоки точно соответствовали суммам обязательств. Это лучше всего понять на примере.
В таблице выше показан поток обязательств за четыре года. Чтобы финансировать эти обязательства путем сопоставления денежных потоков, мы начнем с финансирования последнего обязательства четырехлетней облигацией с номинальной стоимостью 10 000 долл. США с годовым купонным выплатой в размере 1000 долл. США (строка C4). Сумма основного долга и купонного вознаграждения покрывают обязательство в размере 11 000 долл. США в четвертый год.
Далее мы смотрим на второе по последнему обязательство, обязательство 3 в размере 8 000 долл. США, и финансируем его трехлетней облигацией с номинальной стоимостью 6 700 долл. США с выплатой годового купона в размере 300 долл. США. Далее мы смотрим на Обязательство 2 в размере 9 000 долларов США и финансируем его двухлетней облигацией с номинальной стоимостью 7 000 долларов США с годовым купонным выплатой в размере 700 долларов США. Наконец, инвестируя в однолетнюю облигацию с нулевым купоном номинальной стоимостью 3000 долларов США, мы можем профинансировать пассив 1 в размере 5000 долларов США.
Это, конечно, упрощенный пример, и существует несколько проблем при попытке сопоставить поток денежных средств с потоком обязательств в реальном мире. Во-первых, облигации с требуемыми номиналами и купонными выплатами могут быть недоступны. Во-вторых, могут быть избыточные средства, доступные до наступления обязательства, и эти избыточные средства должны быть реинвестированы по консервативной краткосрочной ставке. Это приводит к некоторому риску реинвестирования в стратегии соответствия денежных потоков. Опять же, методы линейного программирования могут быть использованы для выбора набора облигаций в данном контексте для создания минимального соответствия денежного потока риска реинвестирования.
Особые соображения
В идеальном мире, в котором каждый имел доступ ко всем видам ценных бумаг, предлагающих полный диапазон номиналов - купоны и сроки погашения, - стратегия сопоставления денежных потоков создала бы идеальное соответствие между потоком денежных средств и обязательств и полностью исключила бы любой риск реинвестирования или риск совпадения денежных потоков. Тем не менее, идеал редко существует в любом реальном сценарии, и поэтому трудно достичь стратегии согласования денежных потоков без существенного компромисса с точки зрения более высоких денежных вложений и реинвестирования избыточных остатков денежных средств по очень консервативным ставкам.
При сопоставлении денежных потоков денежные потоки должны быть доступны до наступления срока погашения обязательства, тогда как при множественных иммунизациях обязательства финансируются за счет потоков денежных средств, полученных в результате перебалансирования портфеля на основе продолжительности в долларах. В этом отношении стратегия иммунизации с множественной ответственностью обычно превосходит согласование денежных потоков.
Однако в конкретных случаях, когда суммы обязательств и потоки денежных средств могут быть разумно сопоставлены в течение определенного периода времени без значительного риска реинвестирования, стратегия согласования денежных потоков может быть предпочтительной из-за ее простоты. В некоторых случаях даже возможно объединить две стратегии в так называемом сопоставлении комбинаций, когда активы и обязательства портфеля не только сопоставляются по продолжительности для полного временного горизонта, но и сопоставляются по денежному потоку в течение первых нескольких лет.
