ETFs не просто ликвидны, безопасны и эффективны; они являются силой для демократизации. Подождите, извините, не ETFs! Это был аргумент в пользу ипотечных ценных бумаг (MBS).
Марк Твен, как предполагается, сказал, что история не повторяется, но она рифмуется. Биржевые фонды отличаются от обеспеченных ипотекой ценных бумаг почти во всех деталях, но в нескольких важных аспектах самый горячий трехбуквенный производный инструмент 2017 года напоминает тот, который помог отправить экономику в штопор в 2007 году.
Как написали Гарольд Брэдли и Роберт Литан в отчете Фонда Кауфмана о возможном срыве рынка в будущем, «мы обеспокоены тем, что растущая упаковка ценных бумаг во многом похожа на финансовый инжиниринг, создавший ипотечный беспорядок». С точки зрения активов, рынок ETF почти утроился с тех пор, как этот отчет был опубликован в 2010 году. (См. Также пример из практики: крах Lehman Brothers. )
Обещание ликвидности
Усилители в первые годы нового тысячелетия называли MBS секьюритизированной американской мечтой: «Когда вы инвестируете в ценные бумаги с ипотечным покрытием, - пишет Пайпер Джаффрей в 2005 году, - вы помогаете снизить стоимость финансирования дома и сделать жилье более доступным». для многих американцев ". Сегодня поле для ETF имеет такое же отношение к власти: «Огромный рост линейки ETF демократизировал бизнес инвестирования, - пишет база данных ETF, - открывая инвестиционные стратегии и целые классы активов, которые исторически были доступны только для самых крупных и самых искушенных инвесторов ".
Они не ошибаются. Используя SPDR S & P 500 ETF (SPY), розничный инвестор может - если он хочет - войти и выйти из позиции на широком рынке в 235 долларов за считанные секунды, заплатив всего около 10 долларов в виде комиссионных за торговлю. Не так давно это было бы немыслимо. Создание позиции, которая даже отдаленно отражала крупный контрольный показатель, потребовала бы покупки тысяч акций в сотнях компаний, что потребовало бы огромного количества времени и капитала.
Предоставление постоянным инвесторам возможности приблизить инвестиции в широкий рынок - для индексации - стало вкладом Джека Богла в 1970-е годы, но взаимные фонды взимают высокие комиссии и не торгуют на биржах. Не проверять цену S & P 500 в 10: 36.03 и закрыть сделку в 10: 36.05. Вы узнаете, за что продали ваши акции после закрытия. ETFs также предоставляют налоговые преимущества по сравнению с их двоюродными братьями взаимных фондов. (См. Также Джон Богл о создании первого в мире индексного фонда. )
Неудивительно, что ETF настолько популярны. По оценкам BlackRock, активы в биржевых продуктах США, которые включают в себя ETF и биржевые ноты или ETN (которые являются необеспеченными долговыми инструментами), с 2012 года выросли более чем вдвое, составив более 2, 7 трлн долларов.
Но, возможно, нам следует с подозрением относиться к этой легкости, прозрачности и ликвидности. Как писали Брэдли и Литан в 2010 году, «одна неприятная тенденция на Уолл-стрит, которая, кажется, повторяется снова и снова, заключается в том, что« новаторы »создают продукты, обещающие неограниченную ликвидность - легкость торговли - для по своей сути дорогостоящих, трудных для торговли ценными бумагами». Техника, необходимая для строительства ETF, огромна, сложна и дорога. То, что это работает в хорошие времена, впечатляет; что это может сломаться в плохие времена, вряд ли удивительно.
Август 2015 Flash Flash Crash
11 августа 2015 года центральный банк Китая скорректировал свой режим обменного курса, чтобы дать рынку больше возможности определять стоимость юаня. Валюта упала почти на 2, 8% по отношению к доллару за два дня (опровергая утверждения Трампа о том, что он недооценен) и вызвала цепную реакцию, которая 24 августа ударила по рынкам акций по всему миру. Индекс S & P 500 закрылся с понижением на 3, 9% после достижения дневного минимума на 5, 3%. (См. Также «Китайская девальвация юаня». )
Эти рыночные потери заставили группу самых продаваемых ETFs в штопор. Индекс iShares Core S & P 500 ETF (IVV) закрылся на 4, 2%, немного отстая от индекса, который предполагалось отследить. Но вместо достижения внутридневного минимума около 5% ниже предыдущего закрытия, он упал на 25, 9%. IVV был разработан для отслеживания наиболее ликвидных акций в мире - американских голубых фишек - но рыночное оборудование сломалось. Потенциал сбоя еще более серьезен, когда базовые активы сами по себе являются неликвидными: например, редко обращающиеся корпоративные облигации и акции с малой капитализацией. (См. Также, Понимание риска ликвидности .)
По словам Криса Дитриха из Barron, инцидент, произошедший 24 августа, произошел в основном из-за автоматических выключателей, которые остановили торговлю отдельными акциями, расширив их спрэды спроса и предложения. Торговля сотнями ETF также была остановлена; неспособные торговать акциями или ETF в течение нескольких минут, авторизованным участникам было запрещено проводить арбитраж, который поддерживает ETF и индексные цены на одном уровне. Поскольку, согласно этому объяснению, за нарушение работы в основном виноваты меры регулирования, существует вероятность того, что изменения в регулировании могут решить проблему. Но это исправление неизбежно вызовет проблемы в другом месте; Сами автоматические выключатели были предназначены для предотвращения еще одного 6 мая 2010 года. После этого внезапного сбоя 65% отмененных сделок приходилось на биржевые товары.
Системные риски
Если бы риски были ограничены самими ETF, проблема могла бы быть не такой серьезной. Использование лимитных ордеров, а не рыночных ордеров снижает риски, связанные с кратковременными падениями, и в любом случае инвесторы имеют полное право торговать рискованными инструментами. Но, как отметил Дитрих, цитируя Credit Suisse, ETF составляли 42% от стоимости торгов на американских биржах 24 августа 2015 года.
Растущее влияние ETFs может сигнализировать о триумфе пассивной стороны дебатов о пассивно-активном инвестировании: поскольку сборщики акций, как правило, уступают индексам, логика гласит: почему бы просто не инвестировать в эталонный тест? У этого мировоззрения есть свои критики. Лауреат Нобелевской премии экономист Роберт Шиллер поставил под сомнение круговую логику пассивного инвестирования: «Люди говорят:« Я не собираюсь пытаться победить рынок. Рынок всезнающий ». Но как в мире может быть рынок всезнающим, если никто не пытается - ну, не так много людей - пытается его победить?"
Однако реальность такова, что ETF - даже те, которые отслеживают индексы широкого рынка - не используются пассивно. На их долю приходится 42% торговых операций, а не удержание по стоимости, и SPY является самой продаваемой ценной бумагой в мире. (См. Также « Активное против пассивного инвестирования». )
Пассивно-активные дебаты «даже не существуют, если вы разговариваете с профессионалом», заявил в марте Баррону Тони Рочте - президент SelectCo Fidelity Investments, который ранее работал на State Street и iShares. «Финансовые консультанты считают себя архитекторами, использующими строительные блоки, индексные продукты наряду с активно управляемыми фондами».
Что еще более важно, ETFs далеко не пассивны, в том смысле, что они все больше влияют на ценные бумаги, которые они должны просто отслеживать. Как выразились Брэдли и Литан, ETF становятся «пресловутым хвостом, который виляет на рынке». Рэндал Форсайт из Barron утверждает, что это имело место с Guggenheim Solar ETF (TAN) и теневым гонконгским производителем солнечных панелей Hanergy Thin Film Group. По мере того, как акции росли в цене, их рыночная капитализация увеличивалась, увеличивая вес в портфеле TAN, требуя от Гуггенхайма покупать больше акций, повышая цену и так далее - до тех пор, пока акции не упали, что привело к падению акций ЕФО., Больше беспокойства, чем способность ETF накачивать базовые ценные бумаги путем покупки, заключается в его способности дефлятировать их: «продажа ETF может быстро мутировать в разрушение стоимости базовых акций», - написали Брэдли и Литан. Во время «массового выхода с рынка» они добавили,
«лежащие в основе ценные бумаги в широких индексах, и в особенности в индексах с малой капитализацией или отраслевыми показателями, могут быть утоплены в результате цунами производных арбитражных продаж, весьма вероятно, беспорядочным образом, в результате бегства от ETF хедж-фондов, портфельного страхования продавцы (например, учреждения) и розничные инвесторы. Проще говоря, маркетинговые стратегии, которые продают ETFs как беспроблемные и неограниченные инвестиционные инструменты, не учитывают сложность торговли ценными бумагами в этих пакетах ».
Рынок, возможно, уже почувствовал вкус этого явления 24 августа 2015 года. В то время как IVV и другие ETF с ликвидными активами голубых фишек упали намного ниже, чем на широком рынке, так же, как и многие из самих ликвидных голубых фишек. Все десять ведущих фондов IVV достигли внутридневных минимумов ниже 5% падения S & P 500: Apple Inc. (AAPL) упала на 13%; Microsoft Corp. (MSFT), 8%; Amazon.com Inc. (AMZN), 9%; Facebook Inc. (FB), 16%; Exxon Mobil Corp. (XOM), 8%; Johnson & Johnson (JNJ), 14%; Berkshire Hathaway Inc. (BRK-A), 6%; JPMorgan Chase & Co. (JPM), 21%; Alphabet Inc. (GOOG), 8%; General Electric Co. (GE), 21%. Степень, в которой эти акции продавались через свободно падающие производные инструменты, может помочь объяснить их снижение.
Роль ETFs как посредников между инвесторами и инвестициями, по прогнозам, возрастет: на основании результатов опроса PwC предсказал в 2015 году, что активы, вложенные в ETFs, как минимум удвоятся к 2020 году. Такие истории, как IVV и TAN, вероятно, станут более распространенными и будут иметь последствия которые выходят далеко за рамки отдельных акций и ETF.
Большая тройка экономики
Однако одним важным способом ETFs действительно пассивны. Поставщики Большой тройки - BlackRock Inc. (BLK), Vanguard Group Inc. и State Street Corp. (STT), которые совместно контролируют 71% рынка ETF - скупили значительные доли в корпоративной Америке, чтобы удовлетворить спрос на их товары. Насколько значительным является недавний рабочий документ Яна Фихтнера, Элке Хеемскерка и Хавьера Гарсиа-Бернардо из Амстердамского университета. (Смотрите также, Как BlackRock зарабатывает деньги. )
Они считают, что, вместе взятые, большая тройка является крупнейшим акционером в 40% зарегистрированных в США фирм. Рассчитанные по рыночной капитализации, «большая тройка» является крупнейшим акционером компаний, представляющих 77, 9% публичного рынка США. BlackRock имеет 5% или более акций в 2632 компаниях по всему миру, большинство из них в США. Для Vanguard этот показатель составляет 1855 человек.
Изображение ниже отображает «потенциальную власть акционеров» компаний на основе расчетов авторов: «Большая тройка занимает непревзойденную потенциальную власть над корпоративной Америкой».
The Economist назвал это тихое накопление огромного корпоративного веса несколькими компаниями "скрытным социализмом". Это может быть, хотя настроение напоминает звучащие сейчас странные обвинения в том, что инвестирование индекса Джека Богла было «неамериканским», и на самом деле результатом этой концентрации является не центральное планирование.
По ряду причин управляющие фондами склонны использовать свои акции для голосования вместе с руководством - в более чем 90% случаев, по расчетам авторов. Поэтому руководители уверены, что огромный пакет акций - средний пакет акций «большой тройки» в 1662 публичных американских компаниях составляет 17, 6% - скорее всего, проголосует за них, в том числе за щедрые компенсационные пакеты. И это не единственный эффект увеличения концентрации собственности. По словам Хосе Азара, Мартина Шмальца и Изабель Теку, это повысило цены на авиабилеты на 3-7%. (См. Также, соотношение зарплаты генерального директора к работнику только 276 к одному в прошлом году. )
Комитет
Однако главная ирония заключается в том, что некоторые из показателей, которые организуют эти огромные потоки пассивно управляемого капитала, сами по себе не являются пассивными. Например, индекс S & P 500 не является индексом на основе правил в конце дня; его компоненты активно выбираются комитетом S & P Dow Jones Indices, который, как писал управляющий директор и председатель комитета Дэвид Блитцер в 2014 году, «имеет некоторую свободу действий при выборе акций или реагировании на рыночные события».
Некоторые инвесторы недовольны тем, что крошечная группа неизвестных лиц, принимающих решения, находится на вершине пассивной экономики. Основатель DoubleLine Capital LP Джеффри Гандлах сказал CNBC 8 мая:
«Если вы нанимаете активного менеджера, вы должны проявлять должную осмотрительность. Вы должны изучить их процесс отбора, вы должны изучить их исследования, то, как они принимают решения. Люди слепо сдают свои деньги инвестиционному комитету, о котором они ничего не знают. На самом деле, это почти нарушение фидуциарной обязанности со стороны институциональных пулов активов, чтобы быть пассивным, не понимая, что именно изо дня в день ".
Поколение Производных Инвесторов
Распространение приложений обещает демократизировать инвестиции, делая их легкими и недорогими. Робиншество, Улучшение, Тайник и Желуди - это всего лишь несколько. Мои друзья, которые не тратят свое рабочее время на изучение финансовых тайн, иногда спрашивают меня, не рекомендую ли я их использовать, и я говорю им, что я бы с осторожностью выделил весь свой инвестиционный капитал в ETF. Иногда они имеют некоторое представление о том, что означает эта аббревиатура. Обычно их нет. Они неизменно протестуют против того, что приложение XYZ инвестирует в набор акций и облигаций - что он делает, через производные, которые пользователь вряд ли когда-либо поймет.
Даже те, кто нанимает финансового консультанта, могут обнаружить, что у них есть только ETF - или даже только один. Продажа такой стратегии, как «диверсификация», не выдерживает критики.
До финансового кризиса широко распространенный менталитет связывал «обеспеченные ипотекой ценные бумаги» с «ипотечными кредитами» - безопасными, надежными, даже патриотическими инвестициями в долгосрочные активы - и скользил по доле «обеспеченных ценных бумаг». Сегодня мы рассматриваем MBS как производные - не обязательно злокачественные, но не обязательно те, к которым они стремятся. Мы должны избавиться от привычки слышать «биржевые фонды» и думать «акции и облигации», прежде чем кризис сломает это для нас.
