Пришло время стереть один из самых старых и консервативных методов оценки акций: модель дисконтирования дивидендов (DDM). Это одно из основных приложений финансовой теории, которое должны изучать студенты любого начального финансового класса. К сожалению, теория является легкой частью. Модель требует множества предположений о выплате дивидендов компаниями и моделях роста, а также о будущих процентных ставках. Трудности возникают в поисках разумных чисел, чтобы сложить в уравнение. Ниже мы рассмотрим эту модель и покажем, как ее рассчитать.
Модель дисконтирования дивидендов
Вот основная идея: любая акция в конечном итоге стоит не больше того, что она даст инвесторам в текущих и будущих дивидендах. Финансовая теория говорит, что стоимость акции стоит всех будущих денежных потоков, ожидаемых фирмой, дисконтированных с помощью соответствующей ставки, скорректированной с учетом риска. Согласно DDM, дивиденды - это денежные потоки, которые возвращаются акционеру (мы предполагаем, что вы понимаете понятия временной стоимости денег и дисконтирования). Чтобы оценить компанию, использующую DDM, вы рассчитываете сумму дивидендных выплат, которая, по вашему мнению, будет расти в ближайшие годы. Вот что говорит модель:
P0 = rDiv, где: P0 = цена в нулевой момент времени без увеличения дивидендовDiv = будущие выплаты дивидендовr = ставка дисконтирования
Для простоты рассмотрим компанию с годовым дивидендом в 1 доллар. Если вы считаете, что компания будет выплачивать эти дивиденды на неопределенный срок, вы должны спросить себя, сколько вы готовы заплатить за эту компанию. Предположим, что ожидаемая доходность - или, более правильно с академической точки зрения, требуемая норма прибыли - составляет 5%. Согласно модели дисконтирования дивидендов, компания должна стоить $ 20 ($ 1.00 /.05).
Как мы доберемся до формулы выше? На самом деле это просто применение формулы для вечности:
Р0 = 1 + rDiv1 + (1 + г) 2Div2 + ⋯ = rDiv
Очевидный недостаток вышеприведенной модели заключается в том, что вы ожидаете, что большинство компаний будут расти со временем. Если вы считаете, что это так, знаменатель равен ожидаемой прибыли за вычетом темпа роста дивидендов. Это известно как постоянный рост DDM или модель Гордона после ее создателя, Майрона Гордона. Допустим, вы думаете, что дивиденды компании будут расти на 3% ежегодно. Тогда стоимость компании должна составлять $ 1 / (.05 -.03) = $ 50. Вот формула для оценки компании с постоянно растущим дивидендом, а также доказательство формулы:
P0 = r − gDiv, где: P0 = цена в нулевой момент времени с постоянным ростом дивидендовg = темп роста дивидендов
Р0 = 1 + rDiv + (1 + г) 2Div (1 + г) + (1 + г) 3Div (1 + г) 2 + ⋯ = г-gDiv
Классическая модель дисконтирования дивидендов работает лучше всего при оценке зрелой компании, которая выплачивает значительную часть своей прибыли в виде дивидендов, такой как коммунальная компания.
Проблема прогнозирования
Сторонники модели дисконтирования дивидендов говорят, что только будущие денежные дивиденды могут дать вам надежную оценку внутренней стоимости компании. Покупка акций по любой другой причине - скажем, в 20 раз больше, чем сегодня, потому что кто-то заплатит завтра в 30 раз - это просто предположение.
По правде говоря, модель дисконтирования дивидендов требует огромного количества спекуляций в попытке прогнозировать будущие дивиденды. Даже если вы применяете его в стабильных, надежных и выплачивающих дивиденды компаниях, вам все равно нужно делать множество предположений относительно их будущего. Модель подчиняется аксиоме «мусор входит, мусор выходит», означая, что модель хороша только в тех предположениях, на которых она основана. Кроме того, входные данные, которые производят оценки, всегда изменяются и подвержены ошибкам.
Первое большое предположение, которое делает DDM, заключается в том, что дивиденды стабильны или растут с постоянной скоростью бесконечно. Даже для стабильных, надежных акций коммунального типа может быть сложно предсказать точно, какой будет выплата дивидендов в следующем году, не говоря уже о дюжине лет.
Многоступенчатые дивидендные дисконтные модели
Чтобы обойти проблему, связанную с неустойчивыми дивидендами, многоступенчатые модели позволяют DDM приблизиться к реальности, предполагая, что компания будет испытывать различные фазы роста. Фондовые аналитики строят сложные модели прогноза со многими фазами различного роста, чтобы лучше отражать реальные перспективы. Например, многоступенчатый DDM может предсказать, что у компании будет дивиденд, который будет расти на 5% в течение семи лет, на 3% в течение следующих трех лет, а затем на 2% на неограниченный срок.
Однако такой подход вносит в модель еще больше предположений. Хотя он не предполагает, что дивиденды будут расти с постоянной скоростью, он должен угадать, когда и насколько дивиденды будут меняться со временем.
Чего следует ожидать?
Еще одним камнем преткновения для DDM является то, что никто действительно не знает наверняка соответствующую ожидаемую норму прибыли от использования. Не всегда разумно просто использовать долгосрочную процентную ставку, потому что ее целесообразность может измениться.
Проблема высокого роста
Никакая причудливая модель DDM не способна решить проблему быстрорастущих акций. Если темп роста дивидендов компании превышает ожидаемый доход, вы не можете рассчитать значение, потому что вы получаете отрицательный знаменатель в формуле. Акции не имеют отрицательного значения. Рассмотрим компанию с дивидендом, растущим на 20%, в то время как ожидаемая доходность составляет всего 5%: в знаменателе (rg) у вас будет -15% (5% - 20%).
Фактически, даже если темпы роста не превышают ожидаемый доход, акции роста, которые не выплачивают дивиденды, еще сложнее оценить с помощью этой модели. Если вы надеетесь оценить растущий запас с помощью модели дисконтирования дивидендов, ваша оценка будет основана только на предположениях о будущей прибыли компании и решениях по дивидендной политике. Большинство акций роста не выплачивают дивиденды. Скорее, они реинвестируют прибыль в компанию с надеждой обеспечить акционерам доход за счет более высокой цены акций.
Возьмем Microsoft, которая десятилетиями не выплачивала дивиденды. Учитывая этот факт, модель может указывать на то, что в то время компания была бесполезна, что совершенно абсурдно. Помните, только около трети всех публичных компаний платят дивиденды. Кроме того, даже компании, которые предлагают выплаты, распределяют все меньше и меньше своих доходов среди акционеров.
Нижняя линия
Модель дисконтирования дивидендов ни в коем случае не является основной и конечной для оценки. Тем не менее, изучение модели дисконтирования дивидендов стимулирует мышление. Это заставляет инвесторов оценивать различные предположения о росте и будущих перспективах. Если ничего другого, DDM демонстрирует основополагающий принцип, согласно которому компания стоит сумму своих дисконтированных будущих денежных потоков - вопрос о том, являются ли дивиденды правильной мерой денежного потока, является другим вопросом. Задача состоит в том, чтобы сделать модель максимально применимой к реальности, что означает использование самых надежных доступных предположений.
