Модель ценообразования капитальных активов (CAPM) и ее бета-расчет давно используются для определения ожидаемой доходности активов и для определения «альфа», генерируемого активными менеджерами. Но этот расчет может вводить в заблуждение - активные менеджеры, рекламирующие позитивные альфа-стратегии, могут брать на себя чрезмерный риск, который не учитывается в их анализе и распределении прибыли. Инвесторы должны понимать модель межвременного ценообразования на капитальные активы (ICAPM) и расширение теории эффективных рынков, чтобы избежать неожиданности, вызванной рисками, о которых они даже не подозревали.
CAPM не может объяснить возврат
CAPM является широко известной моделью ценообразования на активы, которая подразумевает, что, помимо временной стоимости денег (учитываемой безрисковой ставкой), единственным фактором, который должен влиять на расчет ожидаемой доходности актива, является то, что актив актива движение с рынком (т. е. его систематический риск). Запустив простую линейную регрессию, используя историческую рыночную доходность в качестве объясняющей переменной и доходность актива в качестве зависимой переменной, инвесторы могут легко найти коэффициент - или «бета» - который показывает, насколько актив чувствителен к рыночным доходам, и определить ожидаемую будущая доходность актива, учитывая допущение будущей доходности рынка. Хотя это изящная теория, которая должна упростить принятие решений о компромиссе между риском и доходностью инвесторов, существует немало свидетельств того, что она просто не работает - что она не полностью отражает ожидаемую доходность активов.
CAPM основан на ряде упрощающих допущений, некоторые из которых обоснованно сделаны, в то время как другие содержат существенные отклонения от реальности, которые приводят к ограничению его полезности. В то время как предположения всегда были определены в научной литературе по теории, в течение многих лет после введения CAPM, полная степень последствий, вытекающих из этих предположений, не была понята. Затем в 1980-х и начале 1990-х годов исследования выявили аномалии в теории: анализируя исторические данные о доходности акций, исследователи обнаружили, что акции с малой капитализацией имеют тенденцию превосходить акции с большой капитализацией статистически значимым образом, даже после учета различий в бета-версии . Позже, тот же тип аномалии был обнаружен с использованием других факторов, например, стоимостные акции, по-видимому, опережают рост акций. Чтобы объяснить эти эффекты, исследователи вернулись к теории, разработанной Робертом Мертоном в его статье 1973 года «Модель оценки межвременных капитальных активов».
ICAPM добавляет более реалистичные предположения
ICAPM содержит многие из тех же допущений, что и в CAPM, но признает, что инвесторы могут захотеть построить портфели, которые помогут хеджировать неопределенности более динамичным образом. В то время как другие допущения, заложенные в ICAPM (такие как полное соглашение между инвесторами и многомерное нормальное распределение доходности активов), должны и далее проверяться на достоверность, это расширение теории имеет большое значение для моделирования более реалистичного поведения инвесторов и позволяет более гибкость в том, что составляет эффективность на рынках.
Слово «межвременное» в названии теории относится к тому факту, что в отличие от CAPM, который предполагает, что инвесторы заботятся только о минимизации различий в доходах, ICAPM предполагает, что инвесторы будут заботиться о своих потребностях и инвестиционных возможностях с течением времени. Другими словами, ICAPM признает, что инвесторы могут, среди прочего, использовать свои портфели для хеджирования неопределенностей, связанных с будущими ценами на товары и услуги, будущие ожидаемые доходы от активов и будущие возможности трудоустройства.
Поскольку эти неопределенности не включены в бета-версию CAPM, она не будет отражать соотношение активов с этими рисками. Таким образом, бета-версия является неполной мерой рисков, о которых могут беспокоить инвесторы, и, следовательно, не позволит инвесторам точно определить ставки дисконтирования и, в конечном итоге, справедливые цены на ценные бумаги. В отличие от единственного фактора (бета), найденного в CAPM, ICAPM является многофакторной моделью ценообразования активов, позволяющей включать в уравнение дополнительные факторы риска.
Проблема определения факторов риска
В то время как ICAPM дает четкую причину, по которой CAPM не полностью объясняет доходность активов, к сожалению, он мало что дает для точного определения того, что должно входить в расчет цен активов. Теория, стоящая за CAPM, однозначно указывает на совместное движение с рынком как определяющий элемент риска, о котором должны заботиться инвесторы. Но ICAPM мало что может сказать о специфике, только то, что инвесторы могут заботиться о дополнительных факторах, которые будут влиять на то, сколько они готовы платить за активы. Что это за конкретные дополнительные факторы, сколько их и как они влияют на цены, не определено. Эта открытая функция ICAPM привела к дальнейшим исследованиям ученых и специалистов, пытающихся найти факторы путем анализа исторических данных о ценах.
Факторы риска не наблюдаются непосредственно в ценах на активы, поэтому исследователи должны использовать прокси для основных явлений. Но некоторые исследователи и инвесторы утверждают, что результаты анализа факторов риска могут быть не чем иным, как добычей данных. Вместо того, чтобы объяснять основной фактор риска, огромные исторические доходы от определенных типов активов просто случайны в данных - в конце концов, если вы проанализируете достаточно данных, вы найдете некоторые результаты, которые пройдут тесты статистической значимости, даже если результаты не отражают истинных основных экономических причин.
Таким образом, исследователи (особенно ученые) имеют тенденцию постоянно проверять свои выводы, используя данные «вне выборки». Некоторые результаты были тщательно проверены, и два самых известных (размер и влияние) содержатся в трехфакторной модели Фама-Френча (третий фактор отражает совместное движение с рынком - идентичное тому из CAPM). Юджин Фама и Кеннет Френч изучили экономические причины, лежащие в основе факторов риска, и предположили, что акции с малой капитализацией и стоимостью имеют тенденцию иметь меньшую прибыль и большую подверженность финансовым бедствиям, чем акции с большой капитализацией и ростом (выше, чем было бы зафиксировано в более высоких акциях). беты одни) В сочетании с тщательным изучением этих эффектов в исторической доходности активов, они утверждают, что их трехфакторная модель превосходит простую модель CAPM, поскольку она отражает дополнительные риски, которые волнуют инвесторов.
ICAPM и эффективные рынки
Стремление найти факторы, влияющие на доходность активов, - это большой бизнес. Хедж-фонды и другие инвестиционные менеджеры постоянно ищут способы превзойти рынок, и обнаружение того, что некоторые ценные бумаги превосходят другие (маленькая капитализация по сравнению с большой капитализацией, стоимость по сравнению с ростом и т. Д.), Означает, что эти менеджеры могут создавать портфели с более высокой ожидаемой доходностью. Например, поскольку появилось исследование, которое показало, что акции с малой капитализацией превосходят большие, даже после корректировки на бета-риск, открылись многие фонды с малой капитализацией, поскольку инвесторы пытаются заработать на доходах, скорректированных с учетом риска выше среднего. Но ICAPM и сделанные из него выводы предполагают наличие эффективных рынков. Если теория ICAPM верна, негабаритный доход акций с малой капитализацией не так хорош, как кажется на первый взгляд. На самом деле, доходность выше, потому что инвесторы требуют более высокую доходность, чтобы компенсировать основной фактор риска, обнаруженный в маленьких заглавных буквах; более высокая доходность компенсирует больший риск, чем тот, который зафиксирован в бета-версиях этих акций. Другими словами, нет бесплатного обеда.
Многие активные инвесторы осуждают теорию эффективных рынков - отчасти из-за лежащих в их основе предположений, которые они считают нереальными, а отчасти из-за неудобного заключения о том, что активные инвесторы не могут превзойти пассивное управление, - но теория ICAPM может информировать отдельных инвесторов при построении своих собственных портфелей.,
Суть
Теория предполагает, что инвесторы должны скептически относиться к альфе, генерируемой различными систематическими методами, поскольку эти методы могут просто улавливать лежащие в основе факторы риска, которые представляют собой оправданные причины для более высокой доходности. Фонды малой капитализации, фонды стоимости и другие, которые рекламируют избыточную доходность, могут, фактически, содержать дополнительные риски, которые должны учитывать инвесторы.
