После обвала фондового рынка в 2008 году и последовавшей Великой рецессии теоретический вызов монетарной политике стал реальностью в Соединенных Штатах и во всей еврозоне. Предложенный Джоном Мейнардом Кейнсом в 1920-х годах, «ловушка ликвидности» возникнет, когда целевые процентные ставки будут установлены настолько низкими, что люди вообще прекратят инвестиции и вместо этого копят свои деньги. Это, в свою очередь, приведет к тому, что процентные ставки будут оставаться низкими, поскольку спрос на кредиты падает, а цены снижаются еще дальше, что ведет к опасной дефляционной спирали. С Федеральным резервом в США сужается количественное смягчение (QE) и даже повышаются процентные ставки, рынки отскакивают и начинают падать по всему миру.
На конференции в марте 2016 года в Давосе большое внимание было обращено на роль центральных банков в глобальной экономике после рецессии и намека на то, что количественное смягчение во всех его формах не дало желаемых результатов. Таким образом, в условиях, когда мировые рынки находятся на грани медвежьих рынков, а экономика находится на грани возобновившейся рецессии, последствия эксперимента QE в течение некоторого времени будут оставаться неясными.
После обсуждения в марте 2016 года Банк Японии предпринял крайнюю меру принятия политики отрицательной процентной ставки (NIRP), чтобы предотвратить дефляционное давление после того, как его усилия по QE закончились.
Что ясно, так это то, что политика центрального банка со времен Великой рецессии является не временным пятном, а неотъемлемой частью глобальной экономической политики.
История КС
Как правило, центральный банк может вмешаться, чтобы остановить дефляцию, приняв инструменты политики экспансии. Однако, если процентные ставки уже очень низки, существует техническое ограничение, ограниченное минимальной номинальной ставкой, равной нулю процента.
После того, как традиционные методы были опробованы и потерпели неудачу, у центрального банка не остается иного выбора, кроме как проводить нетрадиционную денежно-кредитную политику, чтобы вывести экономику из ловушки ликвидности и стимулировать возобновление инвестиций и экономический рост. В ноябре 2008 года Федеральная резервная система начала свой первый раунд количественного смягчения (QE1) путем покупки ценных бумаг с ипотечным покрытием (MBS) - безусловно, не государственная безопасность. Цель состояла в том, чтобы поддержать стоимость активов этих «токсичных» инструментов, чтобы предотвратить крах финансовой системы, которая подверглась массированному воздействию того, что она считала высококачественными ценными бумагами. Рейтинговые агентства, инвестиционные банки и учреждения, занимающиеся покупательской деятельностью, с рейтингом «А» или аналогичные, обнаружили, что их балансы были загружены MBS, которая стала бесполезной бумагой после обвала рынка жилья и краха финансовых рынков.
Будучи беспрецедентным в Соединенных Штатах, покупка негосударственных ценных бумаг центральным банком ранее была проверена Банком Японии (BoJ) в начале 2000-х годов (Spiegel, 2006). Столкнувшись с собственной ловушкой ликвидности и постоянным дефляционным давлением, Банк Японии начал покупать избыточные государственные ценные бумаги, фактически выплачивая подразумеваемую отрицательную процентную ставку по японским государственным облигациям. Когда это не смогло спровоцировать инфляцию, Банк Японии начал приобретать обеспеченные активами ценные бумаги, коммерческие бумаги и, в конечном итоге, прямые акции японских корпораций.
В конечном счете, эффективность QE Японии по стимулированию реальной экономики оказалась меньше, чем ожидалось. В настоящее время японская экономика вступила в пятый период рецессии с 2008 года и переживает медвежий рынок акций, несмотря на возобновленные усилия по количественному смягчению «Абеномики». Интересно, что до принятия первого раунда количественного смягчения в 2001 году Банк Японии имел неоднократно отрицал эффективность таких мер и отрицал их полезность на практике. «Потерянное десятилетие», которое пережила Япония, несмотря на неоднократные попытки поддержать цены на активы, может быть не совсем удивительным.
Федеральный резервный банк США также не остановился на одном раунде количественного смягчения. Когда закупки MBS на сумму 2, 1 триллиона долларов не смогли удержать цены активов на высоком уровне, QE2 был запущен в ноябре 2010 года. А в декабре 2012 года ФРС дебютировала QE3. Чтобы представить все это в перспективе, в 2007 году, до кризиса, Федеральная резервная система держала на своем балансе казначейские ценные бумаги на сумму около 750 миллиардов долларов. По состоянию на октябрь 2017 года это число увеличилось почти до 2, 5 триллионов долларов. Более того, ФРС по-прежнему хранит в своих книгах более 1, 7 триллиона долларов ипотечных ценных бумаг, где ранее она фактически держалась на нуле.
QE повышает цены на активы и управляет рисками
В то время председатель ФРС Бен Бернанке (2009 г.) признал, что Великая депрессия 1929 г., продолжавшаяся более десяти лет, была настолько серьезным экономическим спадом, потому что центральный банк не смог действовать, чтобы стабилизировать цены, когда это могло произойти. По мнению многих, кризис 2008–2009 годов почти наверняка был бы более глубоким и болезненным, если бы не количественное смягчение, а также фискальная политика, введенная в рамках Программы помощи в борьбе с проблемными активами или TARP, позволяющей казначейству США самим приобретение секьюритизированных активов, а также акций, торгуемых на бирже.
Согласно отчету Международного валютного фонда за 2009 год, количественное смягчение значительно уменьшило системный риск, который в противном случае нанес бы ущерб рынкам, а также восстановил бы доверие инвесторов. Исследователи нашли доказательства того, что QE2 был в значительной степени ответственен за бычий фондовый рынок в 2010 году и в последующий период, и собственный внутренний анализ Федеральной резервной системы показал, что его крупномасштабные покупки активов сыграли «существенную роль в поддержке экономической активности».
Тем не менее, другие, в том числе бывший председатель Федеральной резервной системы Алан Гринспен, были критически настроены, заявив, что количественное смягчение сделало очень мало для реальной экономики - или основного процесса производства и потребления. Опыт Японии и США выдвигает на первый план вопрос о том, должны ли центральные банки все еще действовать, чтобы поддерживать цены на активы, и какое влияние это оказывает на стимулирование реального экономического роста.
Если участники рынка знают, что центральный банк может и действительно будет вмешиваться, чтобы поддержать рынки активов в период кризиса, он может представлять большую моральную опасность. Позже именуемые «путями Гринспена / Бернанке», инвесторы и финансовые институты стали полагаться на интервенции центрального банка как единую стабилизирующую силу на многих рынках. Логическое обоснование состоит в том, что даже если экономические основы указывают на медленное восстановление и постоянную низкую инфляцию для реальной экономики, рациональный игрок все равно будет охотно покупать активы, зная, что они должны войти до того, как центральный банк начнет предлагать цену, которая будет постепенно расти. Результатом может быть чрезмерный риск, вызванный предположением, что центральный банк сделает все возможное, чтобы вмешаться и предотвратить падение цен.
Ирония заключается в том, что рынки начнут позитивно реагировать на негативные экономические данные, потому что, если экономика останется подавленной, центральный банк будет держать QE включенным. Традиционный рыночный анализ внезапно перевернулся с ног на голову, так как низкие показатели безработицы стимулируют покупки активов перед центральным банком, и в то же время позитивные экономические сюрпризы вызывают падение рынков, поскольку инвесторы опасаются прекращения QE или, что еще хуже, увеличения процентные ставки выше своего почти нулевого процента. Этот последний вопрос приобретает все большее значение во второй половине 2015 года, поскольку ФРС, возглавляемая Джанет Йеллен, задумалась о своем первом повышении процентной ставки за более чем девять лет. В то время как инвесторы первоначально праздновали решение о повышении ставки, S & P 500 упал почти на 15%.
Может быть полезно взглянуть на исторические экономические данные, чтобы увидеть, как стабилизация активов повлияла на экономику США. С одной стороны, количественное смягчение, безусловно, положительно повлияло на цены активов. Широкие фондовые рынки США наслаждались восьмеркой подряд бычьих рынков, доходность которых соответствовала изменениям в размере баланса ФРС. Доходности 10-летних и 30-летних государственных облигаций США также, по-видимому, двигались в соответствии с покупкой активов: доходность увеличилась по мере расширения баланса ФРС и сужалась по мере прекращения роста баланса ФРС. Что касается корпоративных облигаций, спреды по казначейским облигациям сузились, так как ФРС расширяет свой баланс, и с тех пор существенно расширились, поскольку баланс ФРС прекратил расширяться во второй половине 2017 года.
Хотя цены на активы значительно выросли благодаря количественному смягчению, многие аспекты реальной экономики, похоже, не были затронуты. Доверие потребителей, промышленное производство, капитальные затраты предприятий и вакансии не имеют существенной корреляции с изменениями в балансе ФРС. Говоря более конкретно, экономический выпуск, измеряемый изменениями номинального ВВП, кажется, имеет мало общего с количественным смягчением.
Суть
Политика стабилизации активов и количественного смягчения основывается на двух важных вопросах: во-первых, являются ли такие усилия легальными в первую очередь, например, вмешательство в свободные рынки; и, во-вторых, открывает ли это центральным банкам возможность требовать «чрезвычайных полномочий» для получения чрезмерного контроля над денежно-кредитной политикой. Австрийская школа экономики прогнозирует, что QE искусственно стабилизировало цены посредством интервенции, и теперь рынки упадут до обоснованных уровней.
Тем не менее, большинство ЦБ опасаются, что джина выпустили из бутылки - или Пандоры из ее коробки - и что для поддержания стабильности в будущем QE должно быть приспособлением, а не временным патчем. У центральных банков также есть стимул поддерживать его: чрезвычайные полномочия создали центральные банки, которые в настоящее время являются основными кредиторами национальных правительств и, таким образом, могут потенциально осуществлять неоправданный контроль над кошельками этих правительств.
Некоторые экономики, такие как США, растут с точки зрения необработанных данных, и их центральный банк должен действовать соответствующим образом, чтобы царить в денежно-кредитной политике. Но мировая экономика сегодня неразрывно связана; даже если США будут сдерживать покупки активов, больше будет происходить за границей. Иностранные центральные банки фактически сталкиваются с проблемой нехватки валютных резервов для осуществления покупок. Если сделать шаг назад, то, пожалуй, более серьезный вопрос, чем должны ли центральные банки действовать для стабилизации цен на активы с целью предотвращения более масштабного экономического кризиса, заключается в следующем: что происходит, когда прекращается покупка всех активов?
