Когда компания, в которой вы владеете акциями, выделяет акционерам одно из своих подразделений, что лучше всего сделать? Вы держите акции в материнской компании, в отделении или в обоих? Этот вопрос часто задавался инвесторами на протяжении многих лет.
По данным Питера Ханта «Структурирование слияний и поглощений», в период с 1990 по 2006 год на американских биржах было зарегистрировано более 800 дополнительных сделок на общую сумму более 800 миллиардов долларов.
Спин на спиноффах
В чистом отделении компания распределяет 100% своей доли участия в единице в качестве дивиденда по акциям среди существующих акционеров. Это не облагаемый налогом метод отчуждения, который обычно помогает как родителю, так и единице достичь лучших результатов как отдельные и более ценные объекты.
Многие исследования показали, что дочерние компании и их родители выигрывают у рынка, а преимущество идет на дополнительные. Одно из наиболее часто цитируемых исследований Патрика Кусатиса, Джеймса Майлза и Дж. Рэндалла Вулриджа было опубликовано в 1993 году в журнале «Финансовая экономика». Он определил, что дополнительные доходы и родители превзошли индекс S & P 500 в среднем на 30% и 18% соответственно в течение первых трех лет торговли дополнительными акциями.
Расследование, проведенное компанией Lehman Brothers Чипом Диксоном, обнаружило, что в период с 2000 по 2005 год побочные доходы били по рынку в среднем на 45% в течение первых двух лет, тогда как материнские компании били по нему в среднем на 40% за те же два года. JPMorgan (NYSE: JPM) изучил дополнительные доходы за период с 1985 по 1995 год и оценил избыточную доходность в 20% для дополнительных и 5% для родителей в течение первых 18 месяцев.
Что заставляет их вращаться
Spinoffs выигрывают по нескольким причинам. Управляющие команды в отделениях имеют больший стимул для производства, благодаря опционам на акции и запасам, и большую свободу для создания новых предприятий, рационализации операций и сокращения накладных расходов. Управляющие команды в материнских компаниях могут сосредоточиться на основном бизнесе. Стоимость акций обеих компаний может возрасти из-за предпочтений инвесторов в отношении целенаправленных и чистых игровых компаний.
Таким образом, акции дочерних компаний и родителей, кажется, стоит держать. Однако, если кто-то должен быть продан, результаты исследования показывают, что из-за его меньшего запаса производительности в среднем родитель должен получить топор. Исследование Джона Макконнелла и Алексея В. Овчинникова, появившееся в Журнале управления инвестициями в 2004 году, пришло к выводу, что материнские компании показали себя не лучше рынка после того, как «исправили один очень большой позитивный выброс».
Тем не менее, дополнительные акции идут с несколькими оговорками. Во-первых, они более изменчивы. С их меньшей капитализацией и финансовыми возможностями, они, как правило, имеют более высокие бета-акции, которые уступают на слабых рынках и превосходят на сильных. Таким образом, дополнительные акции лучше владеть на бычьем рынке, чем на медвежьем.
Во-вторых, дополнительные акции часто распродаются в течение нескольких месяцев после реструктуризации. Предоставление акций в форме выделения существующим акционерам не является особенно эффективным способом распределения акций, поскольку акционеры в первую очередь заинтересованы в материнской компании. Индексные фонды также продадут компанию, поскольку новой компании нет в индексе. Другие учреждения будут продавать, потому что дополнительный доход не соответствует мандатам (либо он слишком мал, либо нет дивидендов, либо нет доступных исследований).
Как показывают академические исследования и исследования на стороне продажи, немедленное падение цен на побочные акции обычно сменяется силой в течение следующих двух-трех лет. Таким образом, инвестору, планирующему сохранить дополнительный доход, возможно, придется ждать краткосрочных ценовых слабостей. Точно так же инвестор, желающий сбросить побочные акции, может захотеть подождать и продать в относительную силу позже.
Оценка отдельных побочных доходов
Несмотря на то, что дочерние компании и материнские компании, как правило, демонстрируют хорошие результаты по сравнению с рынком, этот успех только в совокупности. По-прежнему важно оценивать отдельные побочные ситуации, чтобы убедиться, что закон средних значений на вашей стороне.
Джоул Гринблатт, бывший менеджер хедж-фонда с очень успешным послужным списком, в значительной степени основанный на дополнительных доходах, является гуру в этой теме. В своей книге «Вы можете быть гением фондового рынка» (1999) он говорит, что важно понять, где лежат интересы менеджеров. Менеджеры, получающие большую зарплату без большого количества акций, не могут повысить акционерную стоимость так сильно, как менеджеры с крупными пакетами акций или опционами на акции.
Разделение Беспокойство
Уильям Митчелл (William Mitchell), глава Spinoff & Reorg Profiles, говорит, что важно «определить причину разделения», что можно сделать, сравнив формальный баланс и отчеты о доходах дополнительного и родительского компаний. Первое, что нужно проверить, - это уровень долга и распределение других обязательств и проблемных активов (например, недвижимость в 2008 году).
Например, дополнительный доход может закончиться чрезмерным использованием, потому что родитель может сделать рекапитализацию с использованием дополнительных средств, в результате чего дополнительный доход будет загружен долгами, а выручка будет урезана родителем. Пример этого, по словам Митчелла, можно увидеть в некоторых подразделениях, выделенных из интернет-конгломерата InterActiveCorp (IAC) в 2008 году.
Другим важным фактором, который Митчелл должен изучить, является рентабельность использованного капитала, которая включает отношение операционного дохода к чистому оборотному капиталу за вычетом денежных средств. Выделение (или родитель) с низким показателем по этому показателю может не иметь большого стратегического преимущества в сфере бизнеса.
Реальный мир: оценка отдачи
И Гринблатт, и Митчелл согласятся, что уровни оценки являются еще одним критерием. Гринблатт прокомментировал в средствах массовой информации некоторые из своих прошлых инвестиций в побочные продукты, и его заявления содержат два тематических исследования, которые иллюстрируют применение оценки и других критериев.
Первым был выход Lehman Brothers из American Express (NYSE: AXP) в 1994 году. Гринблатт решил не инвестировать в Lehman Brothers, потому что инсайдерам не принадлежало много акций. Он, однако, любил American Express, потому что оставшиеся компании, занимающиеся платежными картами и управлением инвестициями, были франшизами типа Уоррена Баффета, и они получали прибыль всего в девять раз после вычитания стоимости акций Lehman.
Вторым было выделение NCR (NYSE: NCR) из AT & T (NYSE: T) в 1997 году. Гринблатту понравился NCR, потому что его акции были оценены в 30 долларов, хотя у компании было 11 долларов на акцию наличными, без долгов и быстро растущим отдел хранения данных. Если последняя была оценена по очень консервативным разовым продажам, это привело к увеличению стоимости чистых активов до 30 долларов за акцию. Таким образом, остальная часть бизнеса NCR, обеспечивавшего годовой объем продаж в 6 миллиардов долларов, в основном шла бесплатно.
Суть
Выделение компаний происходило со средней скоростью около 50 в год с 1990 года. Поэтому инвесторам важно знать, что это действие может означать для стоимости их акций. Во многих случаях дополнительные доходы оказались ценными как для материнской компании, так и для выделенного подразделения. Тем не менее, важно тщательно изучить особенности выделения компании, прежде чем принимать решение о том, сохранять ли, продавать или покупать компании, которые планируют совершить или сделали этот шаг.
